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??一、引言

??今年8月份，恒大退市事件引發(fā)市場(chǎng)的廣泛關(guān)注與討論。作為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)的巨頭之一，恒大退市令人唏噓。其不僅反映了嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)和后果，也對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展具有教訓(xùn)意義。本報(bào)告將從恒大退市未解決的重要問題、爛尾樓業(yè)主權(quán)益保護(hù)、受影響的圈中“好友”、退市原因及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的警示等五個(gè)方面進(jìn)行深入分析。

??二、恒大退市未解決的重要問題及窟窿填補(bǔ)

??1、未解決的重要問題

??退市不代表清盤，也不代表企業(yè)破產(chǎn)。相反，退市后恒大依然要解決諸多問題，這是理解恒大問題的關(guān)鍵。一是當(dāng)前其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置緩慢。恒大退市背后，是其龐大的債務(wù)體系未能得到有效解決。債務(wù)問題不僅涉及金融機(jī)構(gòu)，還牽連到供應(yīng)鏈上下游企業(yè)，也影響日常經(jīng)營(yíng)和保交房。退市恰是警示恒大管理層，其債務(wù)處置速度緩慢導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。二是恒大暴雷事件依然有潛在的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)可能。恒大債務(wù)問題引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)極高，且市場(chǎng)關(guān)注度很大。一旦處理不當(dāng)，可能引發(fā)區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響整個(gè)房地產(chǎn)體系的穩(wěn)定。三是進(jìn)一步說明企業(yè)治理不達(dá)標(biāo)。退市本身就說明復(fù)牌的基礎(chǔ)不扎實(shí)，也說明企業(yè)經(jīng)營(yíng)缺乏透明度。恒大在治理結(jié)構(gòu)和信息披露方面存在諸多問題，退市并未從根本上解決這些問題。而且恒大業(yè)務(wù)板塊較多，包括物業(yè)和汽車等板塊，這都會(huì)對(duì)此類板塊產(chǎn)生拖累。

??2、窟窿填補(bǔ)難度

??恒大的問題，本質(zhì)上是微弱的現(xiàn)金流和龐大的債務(wù)規(guī)模之間的矛盾問題。一是債務(wù)規(guī)模龐大。據(jù)公開信息，恒大的債務(wù)規(guī)模高達(dá)數(shù)萬(wàn)億人民幣，如此龐大的債務(wù)窟窿，短期內(nèi)難以通過常規(guī)手段填補(bǔ)。尤其是考慮到恒大目前銷售業(yè)績(jī)處于非常低的規(guī)模，即形成了斷崖式的下跌，這對(duì)于恒大債務(wù)處置自然增大了難度。二是資產(chǎn)處置困難。雖然恒大持有的大量土地和項(xiàng)目資產(chǎn)，但因市場(chǎng)環(huán)境和政策限制，處置難度較大，且已經(jīng)形成了“燙手山芋”的印象，目前難以快速變現(xiàn)以償還債務(wù)。三是市場(chǎng)信心缺失。退市事件進(jìn)一步打擊了市場(chǎng)對(duì)恒大的信心。投資者和債權(quán)人更加謹(jǐn)慎，融資難度加大，進(jìn)一步限制了窟窿填補(bǔ)的可能性。反過來也會(huì)影響其新房等項(xiàng)目的銷售，自然是需要關(guān)注的新風(fēng)險(xiǎn)問題。

??三、買了爛尾樓的業(yè)主怎么辦

??1、權(quán)益保護(hù)現(xiàn)狀

??雖然恒大退市是資本市場(chǎng)的操作，且目前港交所退市的企業(yè)也不止恒大一家。但是房企的退市和其他企業(yè)退市有本質(zhì)的區(qū)別，尤其是考慮到房企已經(jīng)預(yù)售了一些新房項(xiàng)目。所以對(duì)于業(yè)主權(quán)益的保護(hù)工作非常重要。我們需要說明，最近三年保交房政策積極推進(jìn)，各級(jí)政府已出臺(tái)多項(xiàng)政策，要求恒大等房企確保爛尾樓項(xiàng)目復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障購(gòu)房者合法權(quán)益。且通過白名單制度落實(shí)了較好的資金覆蓋，所以對(duì)于認(rèn)購(gòu)恒大樓盤的購(gòu)房者而言，不用過多擔(dān)心，既有的保交房工作在持續(xù)和照常推進(jìn)。實(shí)際上各地已經(jīng)把恒大列為最重要的監(jiān)測(cè)對(duì)象，所以保交房工作會(huì)更加用心。

??2、潛在風(fēng)險(xiǎn)提示

??結(jié)合恒大退市的因素，也需要看到保交房會(huì)面臨一些新的問題。比如說執(zhí)行難度大。盡管有實(shí)實(shí)在在的政策支持，但實(shí)際執(zhí)行過程中仍存在諸多困難，如資金短缺、施工隊(duì)伍不穩(wěn)定等，尤其是結(jié)合債務(wù)糾紛等問題，這會(huì)使得此類問題更加難以解決。加之業(yè)主在獲取項(xiàng)目進(jìn)展信息方面處于劣勢(shì)，難以有效監(jiān)督開發(fā)商的行為。我們認(rèn)為，若在實(shí)踐過程中確實(shí)存在表里不一的保交房模式，那么也要建議通過法律途徑維權(quán)或曝光。業(yè)主可通過法律途徑，要求開發(fā)商履行合同義務(wù)，或追究其違約責(zé)任，以維護(hù)自身權(quán)益。

??四、恒大坑了哪些圈中“好友”

??1、金融機(jī)構(gòu)

??最為典型的自然是銀行與信托公司。恒大的大量債務(wù)涉及銀行和信托公司，退市導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)面臨巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。同樣的，恒大的債券投資者，包括眾多機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，均遭受了重大損失。此類問題的嚴(yán)重性在于，一些金融機(jī)構(gòu)若是壞賬增多，則容易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)問題。另外，又如中小股東，恒大的股價(jià)暴跌和退市將使得其遭受巨大損失。

??2、供應(yīng)鏈企業(yè)

??建筑商與材料供應(yīng)商也明顯“被坑”了。恒大的項(xiàng)目停滯導(dǎo)致大量建筑商和材料供應(yīng)商無法收回款項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)陷入困境。從最近兩年建筑和建材企業(yè)的表現(xiàn)來看，一些企業(yè)處于破產(chǎn)的狀況，很大一部分就是和恒大有業(yè)務(wù)來往。包括中介機(jī)構(gòu)等，都會(huì)受恒大的影響，進(jìn)而使得金融風(fēng)險(xiǎn)問題擴(kuò)大。

??五、恒大為什么會(huì)走到退市這一步

??1、高速擴(kuò)張與債務(wù)累積

??從其自身原因來說，盲目擴(kuò)張是最大的禍因。恒大在過去的高速發(fā)展期，盲目擴(kuò)張銷售規(guī)模和土地儲(chǔ)備，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模急劇上升。動(dòng)輒提出幾千億的銷售規(guī)模，甚至是萬(wàn)億的銷售規(guī)模，顯然戰(zhàn)略路線已經(jīng)“過熱”，在市場(chǎng)劇烈調(diào)整的情況下，自然面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是疊加融資成本高企的因素，這更會(huì)使得其財(cái)務(wù)壓力巨大。在市場(chǎng)下行周期中，此類財(cái)務(wù)成本的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯放大。

??2、治理結(jié)構(gòu)與透明度問題

??“大而不倒”的模式，也會(huì)使得恒大過于自傲，進(jìn)而使得治理結(jié)構(gòu)等方面面臨混亂等問題。一是治理結(jié)構(gòu)混亂。恒大內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，決策過程不透明，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積。二是信息披露不充分。恒大在信息披露方面存在不足，市場(chǎng)對(duì)其真實(shí)財(cái)務(wù)狀況了解有限，加劇了市場(chǎng)恐慌。實(shí)際情況是，過去幾年媒體層面也有對(duì)恒大的問題進(jìn)行批評(píng)，但很顯然，一些具有積極參考價(jià)值的批評(píng)意見被“404”了，即在公開網(wǎng)絡(luò)上被刪除了。

??六、恒大退市對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的警示

??1、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)制度

??各類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理好壞，本質(zhì)就是看是否建立了科學(xué)的企業(yè)治理模式。建議后續(xù)要建立健全治理結(jié)構(gòu)，以提高決策透明度和科學(xué)性。同時(shí)對(duì)于上市企業(yè)來說，更是需要加強(qiáng)信息披露。唯有充分披露財(cái)務(wù)信息，才能增強(qiáng)市場(chǎng)信心。關(guān)于這方面，建議后續(xù)對(duì)于房企的一些負(fù)面輿情，要明確一些基本規(guī)范。對(duì)于動(dòng)輒“刪帖”的一些操作，必要時(shí)候要嚴(yán)查背后的幕后管理部門，防范為部分大房企“開綠燈”或設(shè)置擋箭牌。

??2、改革房地產(chǎn)金融制度

??恒大的問題，本質(zhì)就是一個(gè)融資的問題，而非產(chǎn)品問題。因?yàn)閺漠a(chǎn)品來說，恒大的部分項(xiàng)目做得確實(shí)是不錯(cuò)的，但更多是金融工作沒有做到位。有一點(diǎn)是必須加快改革的，預(yù)售制度下的負(fù)債規(guī)模和合理比例應(yīng)如何確定，這是當(dāng)前需要明確的。同時(shí)對(duì)于預(yù)售資金的監(jiān)管需要嚴(yán)格。當(dāng)然考慮到當(dāng)前房企的資金壓力，此類改革要謹(jǐn)慎，不可以一步到位，但可以積極探索。

??恒大的問題，還有一個(gè)很特殊的問題，就是和金融機(jī)構(gòu)有比較近的關(guān)系。過去幾年關(guān)于房企投資券商、銀行等消息很多，所以和金融機(jī)構(gòu)走得過近，也容易產(chǎn)生較大的問題，這也就要求后續(xù)房企在多元化業(yè)務(wù)方面，需要設(shè)立紅線。

??3、促進(jìn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)

??當(dāng)前國(guó)務(wù)院全體會(huì)議明確，采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。唯有市場(chǎng)向好發(fā)展，很多問題解決才不會(huì)復(fù)雜，否則對(duì)于債務(wù)在內(nèi)的一系列問題都會(huì)比較難以解決。各地下半年要持續(xù)推進(jìn)城中村改造等工作，尤其是結(jié)合房票等工作進(jìn)行。也建議積極盤活小戶型或老破小二手房，此類房源若不盤活，市場(chǎng)機(jī)制難以暢通。要對(duì)此類房屋的盤活落實(shí)更加清晰和明確的機(jī)制，并帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的向好發(fā)展。唯有這樣才能促進(jìn)房企各類問題的有效解決。