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??5月20日，港交所公告屏跳出一則魔幻交易：東原仁知服務以1元價格拿下湖南金典剩余20%股權。

??這場看似“白撿”的資本運作，實則是三年前對賭協議埋下的連環雷。2022年，物業股上市熱潮中，東原仁知服務豪擲6170萬元收購湖南金典80%股權，附加三年對賭條款猶如達摩克利斯之劍。如今對賭失敗，原股東張利群不僅賠上1300萬元賠償金，更以1元象征價格交出剩余股權。

??同策研究院聯席院長宋紅衛指出，這本質上是以股權代償債務的“債轉股”操作。看似東原仁知服務撿漏的背后，標的公司凈利潤暴跌86.4%、商譽減值超4000萬元的現實，恰似《華爾街之狼》中那些被過度包裝的高風險債券。

??一位華南區域物業分析師算了一筆賬：若計入三年間湖南金典權益縮水34%及東原仁知服務轉虧6164萬元的事實，這場1元收購更像是飲鴆止渴。當物業并購潮退去，那些曾被資本泡沫掩蓋的暗礁正浮出水面，東原仁知服務的遭遇不過是行業冰山一角。

??資料顯示，東原仁知服務成立于2003年，前身為重慶東原物業，是重慶迪馬實業股份有限公司旗下物業板塊。其母公司迪馬股份實控人為重慶富豪羅韶宇，旗下擁有東原地產、迪馬工業（特種車輛制造）等多元產業。2022年4月29日，東原仁知服務登陸港交所，成為第59家港股物企。

??買80%送20%的資本賭局

??2022年6月的長沙熱浪襲人，彼時物業行業正值并購狂潮，頭部企業估值動輒百倍PE，連區域性物企都能賣出天價。東原仁知服務上市募得1.4億港元，急需用規模故事撐起股價，而張利群手握770萬平方米管理面積的湖南金典，恰是絕佳標的。

??“對賭協議就像賣身契，但當時沒人覺得交易會輸。”一位接近交易的人士透露，協議要求三年累計增長20%，這在2021年行業平均增速35%的背景下看似保守。可誰都未想到，2023年物業費限價令出臺，2024年房地產下行傳導至物管行業，湖南金典凈利潤如過山車般暴跌86.4%，最終倒在達標線前3.9%。

??這場交易像是一場精心設計的資本游戲：6170萬元收購80%股權時，剩余20%已質押給出讓方四川東藍。這種“股權質押+業績對賭”的雙保險，讓東原仁知服務看似穩賺不賠。一位金融股分析師指出，這種結構本質是“分期付款的另類表達”——先用80%股權鎖定控制權，剩余股份作為風險抵押品。

??但數字游戲終難敵行業寒冬。湖南金典2024年凈利潤僅305.9萬元，較對賭目標缺口達680萬元。按協議條款，賠償金封頂1300萬元，恰好等于剩余20%股權價值。一位不愿具名的律師解密：“1元轉讓是法律技術性操作，實際是用股權沖抵債務，避免現金賠償引發的執行難題。”

??商譽減值“警示”物業并購風險

??2024年報顯示，東原仁知服務商譽減值測試中湖南金典單項減值4104萬元，這個數字足以買下4個當年的湖南金典。更殘酷的是，東原仁知服務在2024年的經營情況也并不樂觀，由盈轉虧6164萬元，貿易應收款壞賬如同達摩克利斯之劍。

??“這不是簡單的對賭失敗，而是整個商業模式的反噬。”仲量聯行的一位物業研究員指出，2021年～2022年物業并購平均溢價率達8～12倍，但標的公司真實盈利能力往往被注水。東原仁知服務收購湖南金典5.37倍溢價看似克制，實則已埋下隱患——標的凈利率僅8.6%，要靠規模神話才能消化估值泡沫。

??值得一提的是，行業數據揭示更深的危機。2024年物業百強企業并購糾紛同比激增230%，商譽減值總額超80億元。第一太平戴維斯報告顯示，超六成收并購標的未能完成業績承諾，像湖南金典這樣用股權補償的案例正從個例變成常態。

??東原仁知服務的困境頗具代表性。其2024年應收賬款周轉天數延長至98天，較行業均值多出20天。標的公司湖南金典雖然現金流轉正，但營收連續兩年下滑，在管面積增長停滯。一位物業專家李強直言：“用并購撐規模就像吃止痛藥，藥效過后是更劇烈的陣痛。”

??一位不愿具名的上市物企CFO算過細賬：并購產生的每1元商譽，需要標的公司持續創造0.15元/年的凈利潤才能維持估值。但當前行業平均凈利率已跌破7%，這個數學等式正在全面崩潰。

??東原仁知服務的1元收購案恰似物業并購狂潮的墓志銘。當潮水退去時，所有精心設計的對賭條款，不過是把今天的業績壓力轉化成明天的財務地雷。對于仍在并購路上狂奔的物企們，東原仁知服務的教訓再清晰不過——真正的價值創造，從來不在Excel表格的財務模型里，而在每日服務的社區中。