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??7月7日，萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（02602.HK，以下簡(jiǎn)稱“萬物云”）與萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬科”）同步發(fā)布的公告揭開一場(chǎng)資本“自救”行動(dòng)的序幕。

??公告顯示，萬科將持有的1.17億股萬物云股份（占總股本10.11%）質(zhì)押給大股東深圳地鐵集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“深圳地鐵”），為15.51億元存量貸款提供擔(dān)保。以萬物云過去30個(gè)交易日均價(jià)20.8港元/股計(jì)算，質(zhì)押股份市值約22.16億港元，質(zhì)押率設(shè)定為70%。更值得關(guān)注的是，深圳地鐵同日向萬科新增62.49億元借款，并對(duì)8.9億元舊債予以展期，使得2025年以來深圳地鐵對(duì)萬科的“借款”總額攀升至211億元。

??值得一提的是，這是萬科年內(nèi)第六次向深圳地鐵求援。公告披露，此次質(zhì)押后萬科累計(jì)質(zhì)押萬物云股份比例已達(dá)55.8%，距離其57.12%的實(shí)際控股權(quán)僅一步之遙。市場(chǎng)擔(dān)憂情緒迅速反應(yīng)——公告次日萬物云股價(jià)振幅達(dá)5.7%，投資者擔(dān)憂重蹈恒大物業(yè)134億元存款被質(zhì)押的覆轍。

??多位業(yè)內(nèi)人士表示，這場(chǎng)資本運(yùn)作折射出地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期的典型困境。同策研究院聯(lián)席院長(zhǎng)宋紅衛(wèi)強(qiáng)調(diào)：“物業(yè)公司現(xiàn)金流充裕，這是萬科集團(tuán)層面的融資需求。”而一位資深物業(yè)分析師則警示：”當(dāng)優(yōu)質(zhì)抵押物耗盡，萬物云股權(quán)已成最后籌碼。”鏡鑒咨詢創(chuàng)始人張宏偉認(rèn)為，“此舉實(shí)質(zhì)是萬科對(duì)多元化業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重構(gòu)。”而一位接近萬物云的人士則告訴中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者，“此舉是常規(guī)操作。”在物業(yè)板塊估值持續(xù)承壓的背景下，這場(chǎng)涉及上市平臺(tái)控制權(quán)邊界的資本博弈，正在考驗(yàn)各方智慧。

??55.8%質(zhì)押背后的資本博弈

??翻開深圳地鐵2025年對(duì)萬科的救助清單，可見一組驚人的數(shù)據(jù)：2月10日28億元、2月21日42億元、4月29日33億元、5月14日15.52億元、6月6日30億元，加上此次62.49億元新增借款，累計(jì)金額達(dá)211.01億元。

??“這反映萬科可抵押資產(chǎn)已接近枯竭。”一位資深物業(yè)分析師表示，萬物云作為港股上市平臺(tái)，其股權(quán)流動(dòng)性好、估值透明，成為融資談判中的“硬通貨”。但高風(fēng)險(xiǎn)在于，此次質(zhì)押設(shè)置130%的預(yù)警線，若萬物云股價(jià)下跌23%，萬科需追加抵押或提前還款。

??宋紅衛(wèi)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)可控：“深鐵與萬科是‘命運(yùn)共同體’。”他列舉三個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：萬物云第三方在管面積占比超過60%、2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流19.2億元、資產(chǎn)負(fù)債率55.55%，即便發(fā)生極端情況，萬物云也有獨(dú)立生存能力。

??值得注意的是，萬物云控制權(quán)隱患已然浮現(xiàn)。公告顯示，萬科通過多層架構(gòu)實(shí)際控制萬物云57.12%股份，此次質(zhì)押后，其自由支配股份僅剩1.32%。張宏偉分析稱：“深圳地鐵可能要求萬物云加速規(guī)模擴(kuò)張，以提升抵押物價(jià)值。”這從質(zhì)押協(xié)議中的條款可見端倪——債權(quán)方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值保持動(dòng)態(tài)監(jiān)控。

??一位參與過房企債務(wù)重組的投行人士透露：“此類高比例質(zhì)押通常伴隨對(duì)賭條款。”雖然萬物云公告強(qiáng)調(diào)“不影響正常經(jīng)營(yíng)”，但業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，當(dāng)母公司償債壓力與子公司發(fā)展目標(biāo)沖突時(shí)，職業(yè)經(jīng)理人將面臨艱難抉擇。

??從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)到融資籌碼

??在資本市場(chǎng)，物業(yè)板塊正經(jīng)歷價(jià)值重估。數(shù)據(jù)顯示，2021年行業(yè)高峰期，頭部物企市盈率普遍超過30倍（如碧桂園服務(wù)曾達(dá)50倍以上），而2023年港股物企平均市盈率已降至13.9倍，2024年進(jìn)一步下探至8.9倍，若以2021年峰值30倍為基準(zhǔn)，當(dāng)前估值縮水約70%~80%。萬物云當(dāng)前市盈率約為20倍，雖高于行業(yè)均值，但相較其上市時(shí)的估值已然下降不少。

??事實(shí)上，近期物業(yè)板塊估值承壓，此類股東層面的資本動(dòng)作可能加劇市場(chǎng)擔(dān)憂。“對(duì)于萬物云而言，提升增值服務(wù)占比與布局新賽道有利于穩(wěn)定投資者預(yù)期。” 宋紅衛(wèi)認(rèn)為，萬物云僅靠傳統(tǒng)物業(yè)費(fèi)難以支撐估值，需證明科技賦能與城市服務(wù)的盈利潛力。

??張宏偉則提出更激進(jìn)的策略：“物業(yè)行業(yè)仍處成長(zhǎng)期，萬物云應(yīng)在一二線城市‘背水一戰(zhàn)’。”他以鏈家搶占上海市場(chǎng)為例，建議萬物云通過合伙人機(jī)制快速提升市占率，“在單個(gè)城市做到絕對(duì)領(lǐng)先，才能重構(gòu)估值邏輯”。

??上述資深分析師則強(qiáng)調(diào)透明度建設(shè)：“需明確質(zhì)押條款中的控制權(quán)邊界，避免‘暗箱操作’猜測(cè)。”他建議萬物云增加自愿性披露，例如定期說明大股東質(zhì)押股份的處置條件。

??“輕資產(chǎn)公司的優(yōu)勢(shì)在于靈活，萬物云若能以規(guī)模與利潤(rùn)證明獨(dú)立價(jià)值，反而可能獲得大股東更多資源傾斜。”張宏偉表示。

??事實(shí)上，市場(chǎng)正等待萬物云的下一步戰(zhàn)略動(dòng)作，以驗(yàn)證這場(chǎng)資本博弈中的主動(dòng)權(quán)歸屬。