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??期內新增權益地價219億，凈利率3.38%，受永續債影響，留存收益不增反減。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點

??【合約銷售下降12%至889億，經營性現金流凈流出20億2025年上半年，招商蛇口簽約銷售金額888.94億元，同比下降12%，行業規模維持第五；銷售權益比為65%。期內，招商蛇口銷售商品、提供勞務收到的現金同比略降2%至648億，但購買商品、接受勞務支付的現金增長了11%，經營活動產生的現金流量凈額為凈流出20億元。

??【新增土儲權益地價219億，期內加大開發與存量去化】2025年上半年，招商蛇口累計獲取 16宗地塊，權益地價約219億，占2024全年權益地價的65%；同時也加大了項目的合作力度，新增土儲總價的權益比為62%。期末，招商蛇口的存貨中，在建開發產品的賬面價值為2495億元，較期初上升了10%；同時加大存量項目去化，已完工開發產品的賬面價值為783億元，同比下降了9%。

??【凈利率下降至3.38%，永續債影響留存收益】2025年上半年，招商蛇口的營業收入515億元，與去年同期大致持平。毛利率14.4%，開發業務毛利率為16.27%；凈利率為3.38%。投資收益同比下降了48%至5.8億，主要是期內權益法核算確認的投資收益大幅下降，從同期的10.9億下降至0.7億。值得注意的是，招商蛇口的永續債利息支出影響企業留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤14.5億，但對股東分紅高達17.5億。【三道紅線處于綠檔，有息負債置換永續債】期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，總有息負債為2332億元。剔除預收賬款的資產負債率63.10%、凈負債率66.42%、非受限現金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，保持行業領先水平。招商蛇口的有息負債規模不減反增，上半年較年初增長了5%。與此同時，永續債規模連年下降，期末較期初120億下降至58億。

??【資產運營收入達36.6億，部分物業短期經營承壓】上半年，招商蛇口管理范圍內全口徑資產運營收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實現19.0億元，同比上漲0.4%；但部分出租物業經營壓力變大，體現在平均出租率的下降以及平均單價的下降。

??01 銷售

??合約銷售下降12%至889億

??經營性現金流凈流出20億

??2025年上半年，招商蛇口累計實現簽約銷售面積335萬平方米，同比下降24%；簽約銷售金額888.94億元，同比下降12%，行業規模維持第五。上半年銷售權益比為65%，同比提升9個百分點。強心30城銷售業績貢獻占比91%；核心 10城銷售業績貢獻占比66%，同比去年提升2個百分點。其中，招商蛇口在深圳、西安、長沙、合肥、南通五城銷售金額排名位居第一；南京、佛山進入TOP3；上海、成都、重慶、蘇州、徐州進入前五。 

??期內，招商蛇口銷售商品、提供勞務收到的現金同比略降2%至648億，但購買商品、接受勞務支付的現金增長了11%，經營活動產生的現金流量凈額為凈流出20億元。

??02 投資

??新增土儲權益地價219億

??期內加大開發與存量去化

??2025年上半年，招商蛇口累計獲取 16宗地塊，總計容建面約 167萬平方米，總地價約 353億元，權益地價約為219億，占2024全年權益地價的65%，上半年拿地相對積極；上半年新增土儲總價的權益比為62%，較2024年的69%有所下降，加大了項目的合作力度，招商蛇口項目合作方多為央國企，如華潤、中鐵、中海等等。

??期末，招商蛇口的存貨賬面余額為3891億元，較期初上升3%；對應存貨跌價準備62億元（期內未新計提存貨跌價準備），賬面價值3829億元。招商蛇口推動了在建項目開發建設，在建開發產品的賬面價值為2495億元，較期初上升了10%；同時加大存量項目去化，已完工開發產品的賬面價值為783億元，同比下降了9%。

??具體來看，招商蛇口部分項目已計提了存貨跌價準備，如鹽城雍華府及上海四平路項目存貨跌價準備均超5億；但還有部分項目如寧波奉化鳳麓和鳴府、贛州招商局中心均是2023年竣工項目，期末余額超10億，目前未有計提減值；而深圳國際會展中心商業配套項目體量較大，此類項目的未來去化以及進一步減值壓力有待關注。

??03 盈利

??凈利率下降至3.38%

??永續債影響留存收益

??上半年招商蛇口營業收入515億元，與去年同期大致持平。毛利潤為74億元，同比上升20%。毛利率14.4%，同比上升2.4個百分點，較2024年全年略有下降；其中，開發業務毛利率為16.27%，同比增加3.38個百分點。期內，三費費用率為6.13%（除以營收規模），同比降低0.13個百分點。投資收益同比下降48%至5.8億，主要是期內權益法核算確認的投資收益大幅下降，從同期10.9億下降至0.7億。凈利潤17.4億，同比下降6%；凈利率為3.38%，同比下降0.2個百分點。

??值得注意的是，雖然招商蛇口的永續債被歸類為權益工具1，但永續債的利息支出依然會影響企業的留存收益。期間，招商蛇口的凈利潤為盈利17.4億，其中歸屬于母公司股東凈利潤14.5億，但對股東分紅高達17.5億。雖然上半年招商蛇口是盈利狀態，但期末的未分配利潤仍較期初減少約5億至638億。

??04 負債

??三道紅線處于綠檔

??有息負債置換永續債

??期末，招商蛇口持有貨幣資金總額877.64億元，較期初下降13%。同時，總有息負債為2332億元，較期初增長了5%，其中499億為一年內到期。期末，有息負債中銀行融資占比66%，同比提升3個百分點。上半年招商蛇口落地經營性物業貸款82億元，上半年末平均債務期限5.3年。

??多年來，招商蛇口的財務指標“三道紅線”始終處于綠檔。期末，剔除預收賬款的資產負債率63.10%、凈負債率66.42%、非受限現金短債比為1.30。上半年末綜合資金成本2.84%，較年初降低15BP，保持行業領先水平。

??值得注意的是，在當前行業深度調整的背景下，大多數房企選擇壓降有息負債，但招商蛇口的有息負債規模不減反增，上半年較年初增長了5%。與此同時，招商蛇口的永續債規模連年下降，期末較期初120億下降至58億。隨著低息債置換高息的永續債，一定程度上或能為企業釋放更多收益。

??05 戰略

??資產運營收入達36.6億

??部分物業短期經營承壓

??相比開發業務，招商蛇口資產運營與城市服務業務相對穩定，業績增長的第二曲線初具雛形。

??上半年，招商蛇口管理范圍內全口徑資產運營收入36.6億元，同比上漲4.1%，EBITDA實現19.0億元，同比上漲0.4%。期內新入市13個項目，新增經營面積約72萬平方米，含7個公寓、3個集中商業、1個產業園和1個酒店。公司發揮多元業態協同優勢，上半年新增輕資產管理面積約18萬平方米，管理輸出項目位于上海、杭州、無錫。

??其中，集中商業作為規模最大板塊。期末，招商蛇口管理范圍內的集中商業在營項目50個，總經營建筑面積約309萬平方米，在建及籌開項目總經營建筑面積約206萬平方米。報告期內，公司集中商業運營收入為9.4億元，開業三年以上項目出租率91%。此外，城市服務端來看，招商蛇口旗下物業管理和輕資產運營服務平臺——招商積余，期內實現營業收入91.07億元，歸母凈利潤4.74億元，分別同比增長16.17%和8.90%。期末，在管項目2370個，管理面積達3.68億平方米。

??值得注意的是，招商蛇口部分出租物業經營壓力變大，體現在平均出租率的下降以及平均單價的下降，如商鋪及商業中心的平均出租率從91%下降至87%，平均單價也下降至92.54元/平方米/月。雖然招商蛇口投資性物業采用成本計量模式，不涉及短期的公允價值波動，但依然會影響未來投資回報。招商蛇口在年報中也有提及，“空置率提升及租金下行態勢短期難以扭轉。其中辦公市場方面，存量需求占據主導，租賃活動多數來自企業續租及搬遷，行業進入“內卷式競爭”，整體延續“以價換量”策略。零售市場方面，在消費品“以舊換新”政策提振帶動下，核心商圈商鋪跌幅收窄，但零售及餐飲品牌受成本壓力影響，整體租賃需求仍然偏弱。”