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??恒大退市，清盤工作依然繼續，巨額債務終要人買單，留給社會的陣痛遠未停止。

??◎  文 / 易天宇

??2025年8月25日上午9時，中國恒大將從港交所正式摘牌，16年上市之路迎來終章。回顧過往，恒大命運起伏令人唏噓，2009年中國恒大于港交所完成上市，彼時以超700億港元市值成為最大內地民營房企，2016年恒大銷售規模問鼎行業。2017年，恒大創始人許家印位列胡潤百富榜之首，首次成為中國首富。2020年恒大首次提出降負債、控規模，但大廈將傾之勢已難挽回。2021年恒大發生流動性危機，一系列問題隨之爆發，涉及巨額虧損、財務造假、信披違規、恒大物業134億資金被占用、實控人許家印被帶走調查，境外債務重組希望徹底落空。2024年恒大被頒發清盤令，直到如今除牌退市，恒大結局早已注定，但留給行業及社會的陣痛卻遠未消減。

??01 恒大退市前已成仙股，投機者幻想徹底破滅

??恒大系在港交所共有三個上市平臺，分別是中國恒大(HK.03333)、恒大汽車(HK.00708)（同樣面臨清盤）、恒大物業(HK.06666)，目前被除牌的為中國恒大。從股權關系來看，中國恒大間接控股恒大地產，中國恒大為境外的頂層控股平臺公司，而恒大地產為境內主要地產經營實體。

??中國恒大退市影響最大的，應當是持有中國恒大股票的股東。據恒大地產債券年報，截止2023年6月，外部投資者（機構券商、散戶）持有中國恒大約34%的股份。需注意的是，中國恒大股價已從2020年底的約15港元/股跌到了退市前的0.163港元/股，已淪為仙股，公司市值僅21.52億。中國恒大退市后，由于股票不在聯交所買賣，雖然理論上可以場外協議轉讓，但幾乎不具有流動性；其次恒大已資不抵債，而股東受償順序靠后，股票價值趨近于零，難尋買家。對于此前買入恒大股票并認為恒大能夠翻盤的投機者而言，恒大退市意味著幻想徹底破滅。

??02 清盤工作持續推進，處置恒大物業并訴訟追討60億美金

??對于債權人而言，中國恒大退市并不影響中國恒大清盤程序的正常進行。根據8月12日中國恒大公告中的清盤人進展報告，截止2025年7月31日，清盤人已收到187份債權證明表，當中提出的債權總額約為3500億港元（450億美元）。而現時由清盤人直接管控的實體的資產價值總額約為270億港元（35億美元）；而目前的變現金額合共約20億港元（2.55億美元）；其中僅約有1.67億美元已回籠。

??清盤人對資產變現困難給出解釋“在大多數情況下，這些資產的所有權結構是多層次的，并涉及在多個司法管轄區注冊成立的公司實體，當中有大量復雜的集團內部交易，在某些情況下還有外部債權人。”由于境內資產難以變現，中國恒大間接持有的恒大物業成為債權人能夠變現的重要資產，清盤人表示“已將該項資產的變現任務欄為最高優先事項，并已委任法律及財務顧問以協助清盤人。”

??與此同時，清盤人也正開展多項法律訴訟。2024年3月，清盤人以中國恒大名義在香港高等法院對三名被告（許家印、前行政總裁夏海鈞、前首席財務官潘大榮）展開法律訴訟。隨著案件審理進展，又追加許家印前妻丁玉梅為第四被告，外加許家印和丁玉梅控制的三家公司。該訴訟中，中國恒大尋求向七名被告收回2017年12月31日至2020年12月31日各財政年度的財務報表中，被聲稱為誤報所支付的股息及酬金共約60億美元。

??當前，并無信息披露中國恒大境外債權人的身份及債券持有規模，但從中國恒大公告中，可以看到中國恒大美元債的初始買家主要有瑞信、瑞銀、中信銀行（國際）以及海通國際。此類機構參與中資房企美元債業務主要采用包銷＋自持的模式，若市場認購不足往往自行持有。

??可預料的是，恒大等房企暴雷對此類機構形成較大沖擊，如海通國際（2023年被海通證券收購，后2024年海通證券被國泰君安換股吸收合并）2022年及2023年兩年的凈利潤合計虧損129億人民幣，管理層解釋虧損主要原因是二級市場交易的股票和債券投資損失，以及因相關投資估值隨可比公司市值及底層資產狀況下跌而導致的公允價值損失。

??03 境內主體保交樓任務艱巨，債權人贏了官司卻無資產執行

??對于購房者而言，中國恒大退市并不影響境內保交樓的持續推進，但由于資金缺口巨大，交付任務依然艱巨。作為境內主要地產經營實體——恒大地產所披露的債券年報，2023年上半年恒大地產合并資產負債表中，總資產12883億，總負債17694億，所有者權益為負3867億元，已資不抵債。其中，持有貨幣資金僅90億元，但應付票據及應付賬款合計4538億元，此外合同負債4710億元（已收購房者合同款但尚未履行義務）。由于信息披露不足，目前無法知曉恒大保交樓的具體進展，但從相關市場報道中可以確定已有部分爛尾項目被政府或國企接管，但同時也有不少爛尾項目正成為疑難雜癥。

??另據企查查數據顯示，截止2025年8月，恒大地產終本案件（指對確無財產可供執行的案件，法院將暫時終結執行程序并做結案處理，待發現財產后繼續恢復執行）執行標的總金額累計達1015億元，其中未履行總金額達955億元。

??從執行法院所屬城市來看，恒大地產于深圳、廣州、濟南、南昌等地涉及的被執行金額規模均較大。從申請執行人來看，主要涉及銀行、信托等金融機構（如民生銀行、工商銀行及農業銀行等），以及工程建設方等上下游等等。對于此類恒大地產的債權人，即使打贏了官司，仍面臨無資產可執行的境地。

??整體來看，中國恒大的退市，意味著房地產行業已進入風險加速出清的新階段，預計未來有更多房企面臨退市與清盤。然而，風險出清的過程往往伴隨著陣痛。即使破產清算，恒大等房企所帶來的巨額負債仍需要有人買單，不僅是境內外債權人、行業上下游以及購房者，隨著壓力傳導，或有更為深遠影響。