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??導語

??多年前，萬達曾以超600億價格出售資產，完成“世紀交易”；而如今卻再也難以等來當年的“白衣騎士”。

??2024年10月10日，永輝超市一紙公告，將王健林以及旗下的萬達再次拉回大眾視野，原因則是3億的欠款未有支付。此前，萬達與太盟投資重新簽訂協議，據稱獲得了太盟、中信資本等600億的投資，一度被市場解讀為萬達已經渡過危機。而此次永輝超市的一紙訴狀，顯然澆了一盆涼水，萬達的困境并不會如此輕易解除。

??01

??新舊戰投先后入局，多次上市不利埋下隱患

??萬達集團的對賭危機始于2016年7月，彼時已于香港上市的大連萬達商管(當時為萬達商業地產)謀求私有化并轉向A股上市，與投資方簽署了約300億的股權回購款對賭協議。但由于A股上市推進緩慢，2018年1月臨近最后期限的大連萬達商管，與騰訊控股、蘇寧、京東、融創簽署第二份對賭協議，約340億收購香港退市時引入的約14%股份，并將上市的期限延后至2023年10月。而在2018年12月,永輝超市以同樣對賭的方式，以35億價格獲取了大連萬達商管的股權。

??此后，大連萬達商管在珠海橫琴新區成立珠海萬達商管，再次申請港股上市。2021年8月，珠海萬達商管與太盟投資、騰訊、鄭裕彤家族等22家機構投資者簽訂對賭協議（計劃2023年底前上市），珠海萬達商管獲得380億元戰投，投資方合計持股達到21.17%；其中太盟投資集團出資約180億元。但2021年10月、2022年4月及10月、2023年6月，珠海萬達商管港交所四次遞交招股書，卻均告失效。

??需注意的是，2018年的戰投方：騰訊、蘇寧、京東、融創，以及前文提到的永輝超市均是屬于大連萬達商管的戰略投資者，而2021年的太盟、碧桂園等22家機構戰投的是珠海萬達商管，大連萬達是珠海萬達的母公司。

??根據2023年6月珠海萬達第四次提交的招股書，其中珠海萬達的股東背景相對清晰，由大連萬達持股78.85%，22家機構戰投持股21.15%。但大連萬達的股東背景更顯模糊，除王健林方之外的其他股東占比達到46.9%（相比前三次招股書中的比例有所擴大）。根據附注，在其他股東中王健林配偶林寧持股3.18%，董監高合計持股1.29%，剩余的持股比例大概為42.43%。

??而在42.43%的持股比例中，大概率包括騰訊、蘇寧、京東及融創等原有戰投（下文詳細說明），但由于持股較為分散（無其他股東持有5%以上權益），無法判斷是否還有其他潛在的戰略投資方，或存在類似的對賭協議。

??02

??新戰投贖回帶來償債壓力，出售資產但增量資金不多

??由于2018年的戰投資金入股的是大連萬達商管，在大連萬達商管的年報中并不能看出該筆債務的影響，但2021年380億戰投入股的是珠海萬達（子公司），在合并報表中能看到給大連萬達帶來了一定償債壓力。

??根據2021年大連萬達的現金流量表，其中新增子公司股份（珠海萬達）轉讓款為383.17億，當年該筆錢主要被用于償還債務。此后2022年及2023年大連萬達分別向附有回購條款的股東股利分配14.73億、21.01億。2024年上半年，大連萬達開始回購部分股份，相應股利分配及回購22.98億。截至2024年上半年，大連萬達一年內到期的非流動負債有691億，其中一年內到期的其他融資433.61億（主要對應380戰投本金及利息）。若以433億計算，這筆負債占到了大連萬達總流動負債的37%。

??截止2024上半年，大連萬達的流動負債為1159億，若去除預收款項及合同負債，重新計算后的流動負債為1099億。雖然上半年大連萬達的流動資產期末余額有1307億，但部分資產質量存疑。如流動資產中包括有240億的其他應收款。根據附注，其他應收款中最大欠款方為萬達地產，期末余額約128億，未計提信用減值準備（壞賬）。根據企查查，萬達地產2024年已被上海、潮州、赤峰等各地多家法院列為失信被執行人，未來還款能力有一定不確定性。若除去萬達地產的應收款128億，預計可變現的流動資產不超過1179億，剛好覆蓋流動負債。

??但在大連萬達非流動負債中，還有902億的長期借款、77億的應付債券，以及105億的其他債務融資。而非流動資產中，主要是以公允價值計量的4547億投資性物業。面對不斷到期的債務，不排除未來萬達還會有持續出售資產的動作。

??事實上，近年來就有市場不斷傳出萬達在全國層面拋售資產，但從年報中看，實際增量資金不多。據債券年報，2024年上半年大連萬達處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額為32.6億元（2023年8億）,處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額為0.75億（2023年1億）。一種可能是處置的資產，資金還未到賬，仍停留在其他應收賬款；另一種可能是，資產出售是抵債，并不產生現金流。

??截止2024年上半年，大連萬達投資性物業約4547億，期內處置大約54.36億（2023年僅1億），另有約21億轉入持有待售，上半年大致出售約70多億的投資性物業。此外，2024年上半年，資產負債表中持有待售資產151.25億（包括投資性物業），相關持有待售負債為29.34億。由于以公允價值計量的投資性房地產劃為持有待售類別，依然采用會計3號準則。而此處持有待售資產比持有待售負債多的約22億，其實主要就是轉入的投資性物業，這也意味著除投資性物業外的資產出售，并未為萬達帶來多少實際收益。

??還需注意的是，上半年，大連萬達的遞延所得稅負債約660億，高額的遞延所得稅負債大部分來自投資性物業賬面價值與計稅基礎之間的差異。未來大連萬達若要以賬面價值4547億出售投資物業，相應所得稅也是不小開支。

??03

??太盟再次入局是自救，380億債權重組并沒想象快

??為了解決新戰投資金的到期贖回問題，同時也是為了緩解萬達債務壓力，太盟投資集團于2023年12月12日，與大連萬達商管簽署了新投資協議。太盟將聯合其他投資者，在投資贖回期滿時進行再投資。太盟投資此舉主要是為了盤活此前2021年180億的投資款，對于萬達而言并沒有帶來新的增量資金。

??2024年1月，大連萬達商管新增對外投資，成立大連新達盟商業管理有限公司，注冊資本162億。3月，大連萬達商管與太盟投資集團、中信資本等五家機構簽署投資協議，聯合向新達盟投資約600億；前述投資者合計持股60%，大連萬達商管持股40%。而據知情人士透露，此次簽署投資協議雙方未設立對賭條款，也沒有明確約定上市時間。

??2024年9月2日，據國家企業信用公示系統，大連新達盟發生多項工商變更。法定代表人及董事長由肖廣瑞（萬達系）換為黃德煒（太盟集團合伙人），注冊資本從162億元增至405億元，同時新增10位股東。但從目前情況來看，珠海萬達股權仍未注入新達盟旗下，而新達盟對外投資僅有兩家公司（珠海萬躍、大連萬太）。

??雖然市場不斷有相關重組進展，但從實際來看，并沒有想象中的快。在大連萬達商管2024年上半年年報中，原有380億戰投依舊被分類為一年內到期的非流動負債，這也證明截止資產負債表日（2024年6月），該比戰投資金依舊是負債性質。此外，雖然新達盟的注冊資本增加至405億，但根據企查查官網，新達盟實繳資本未有顯示，且10位新股東的認繳日期均在2029年9月，目前尚不得知資金注入是否有先決條件。

??即使未來380億戰投能夠重組成功，能夠暫時緩解大連萬達的債務壓力，但萬達的麻煩仍未結束。

??04

??舊戰投資金仍未退出，萬達麻煩遠未結束

??事實上，太盟投資入局主要解決是2021年的對賭危機，而大連萬達商管于2018年與騰訊、蘇寧、京東、融創也簽有對賭協議。按照當時的對賭協議，若2023年未能上市，大連萬達集團（大連萬達商管母公司）同樣應該向投資者支付回購款，但此后市場鮮少有報道，且由于涉及大連萬達商管的股東，在債券年報中也難以查到后續進展。

??但根據融創中國的公告和年報中，可以看出原有戰投資金大概率并未實現退出，仍有需要贖回的壓力。2018年1月融創中國曾發布公告，與大連萬達集團簽訂95億的戰略合作協議，其中提及在2021年底或者大連萬達商業上市日孰早日期前，購買股份不向任何第三方轉讓。

??就在2018年，融創年報中金融資產中新增加了價值89.16億的股權投資，在此后股權投資的變動中可以發現，并未有大額的出售，尤其是在禁售期2021年后，融創股權投資的期末余額基本保持原有規模。截止2024年上半年，融創中國持有的股權投資仍有104億，與2018年的95億戰投資金大致相當。

??與騰訊、蘇寧、京東、融創一樣，永輝也是2018年對大連萬達商管的戰投方。2024年10月10日，永輝超市向王健林一方催收超36億元的股權回購款項。據了解，此前2023年12月，永輝超市曾與大連御錦（實控人為孫雙喜）簽訂股權轉讓協議，出售大連萬達商管的股份，轉讓價格45.3億，由大連御錦分八期支付。

??但大連御錦僅如期支付第一期股權轉讓款,第二期和第三期均未能足額按時支付；其中2024年7月的公告，永輝超市與王健林一方簽訂補充協議，調整了支付剩余股份轉讓價款的分期進度，并補充王健林、孫喜雙、大連一方集團有限公司為交易擔保方，承擔連帶保證責任。包括但不限于要求違約方繼續支付轉讓價款、繼續為購買方的全部付款義務承擔連帶保證責任、支付違約金及賠償損失。根據約定，第四期股權轉讓款3億元應于2024年9月30日前完成支付。

??而截至10月11日，永輝公告稱尚未收到轉讓款項，購買方大連御錦構成違約，并向大連御錦、王健林、孫喜雙、大連一方集團發出加速到期通知函，同時提起仲裁，追究擔保方的法律責任。

??與一般保證不同，王健林作為連帶擔保人沒有先訴抗辯權，如果保證期間內債權人依法向連帶責任擔保人請求承擔保證責任，擔保人不得拒絕。這也意味著，法院在未執行債務方大連御錦的情況下，可以先執行王健林一方的財產。從永輝超市的公告中，可以看到大連萬達商管即使能夠暫時度過眼前的困境，但其股東王健林所要承擔的壓力顯然更多。

??據企查查，大連萬達商管的主要股東大連萬達集團（持股44.6%），于2024年1月就被蘭州法院列為被執行人，執行金額僅1.86億，一同被列為被執行人的還包括萬達地產等。進入2024年，萬達集團或已呈現資金流緊張狀態。

??整體來看，2024年上半年太盟集團的再次入局是為了盤活原有投資，而通過債權轉股權的方式，并不能為萬達帶來新的增量資金。大連萬達商管作為萬達集團最核心的資產，王健林只有通過稀釋股權或出售資產，方能暫時解決眼前危機。但在當前環境下，各個企業都在收縮戰略，急著想要收回原有投資，不僅僅是永輝超市、碧桂園服務，出險房企融創同樣資金緊張，京東、騰訊或也早有意圖收回投資。2017年萬達曾一口氣賣了600億的資產，被市場稱為“世紀交易”；但如今即使擁有賬面價值再高的資產，當年的白衣騎士可能不會再次出現了。