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??合約建面首破1億萬平、流動性充足派息率100%，規模快速擴張一定程度讓品牌管控和運營迎來挑戰。

??◎  作者 /房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【新拓項目中政府及國企委托比重超66%，抗風險能力強】綠城管理新拓業務規模穩步增長，2022年新拓建面2820萬平，新拓預估代建費86.1億，近三年復合增長率均超20%，行業下行周期下依舊具備較強的獲客能力；平均代建收費305.3元/平，基本持平。綠城主動優化客戶結構以順應行業周期變化，新拓合約項目中政府及國企代建委托建面占比66.3%，主要委托方的高信用水平保障未來業績的穩定增長，增加抗風險能力，形成自身獨有的競爭壁壘。此外，紓困加速致新拓項目中金融機構委托比重升至10.3%，同比增加6.8pct，成為業務新增長點。

??【代建項目可售貨值6510億，至少確保未來2年業績增長】綠城管理多年維持代建龍頭地位，2016年以來連續7年保持20%以上的市占率，穩居第一，年末代建項目覆蓋120個城市，合約項目總建面首次突破1億平米。其中待建面積同比大幅增長46.5%至4660萬平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來2年業績增長。疊加在手儲備項目委托方多元化，年末在建面積同比增長7.3%至4720萬平，其中71.6%的主要委托方是政府及國企，主要委托方履約可達性高，能夠保障其未來業績的穩定性。值得注意的是，2020年以來綠城順勢拓展，快速下沉非核心區域，非四大核心經濟圈合約項目建面占整體建面的比重從2020年底的14.7%提高至年末的25.2%，管理半徑的增大一定程度讓綠城品牌管控面臨挑戰，銷管費用率面臨抬升的風險。

??【降本增效致毛利率提升8pct至52%高位，流動性充足派息率100%】2022年綠城管理營業收入26.56億，同比增長18.4%，增速放緩，由于政府代建收入升至29.4%。毛利率突破新高達52.3%，受益綠城“加盟”代建模式趨緩，合作代建比重收窄及人力資源的降本提效。受管理半徑擴大、審慎的會計核算原則影響，凈利率27.7%，同比增加2.2pct，不及毛利率增長；歸母凈利潤同比增加31.7%至7.45億元，歸母凈利率28.03%，同比增加2.8pct，盈利能力穩健。年內綠城實現經營性現金流凈額7.25億，同比增長28.1%，流動比率1.85倍，流動性充足致年度末期綠城實際派息率100%。

??01 擴張

??新拓項目中政府及國企委托比重超66%
抗風險能力強

??近兩年房地產銷售大幅下滑的背景下，綠城管理代建銷售額逆市增長，2022全年代建銷售額875億元，同比增長3.8%，代建項目平均銷售單價也從去年同期的13,619升至14,906元/平，綠城央企信用背書疊加品牌優勢，旗下代建項目去化易產生溢價優勢。

??代建銷售穩增長的同時，綠城管理持續加強新拓力度，2022全年新拓項目建面2820萬平，同比增長23.7%，新拓項目預估代建費同比增長21.1%至86.1億元，近三年復合增長率均超20%，在行業下行周期背景下綠城管理具備較強的獲客能力。2022年綠城管理平均代建收費從去年同期的311.8元/平略微降至305.3元/平，基本與前期持平；微降主要由于新拓項目中城投類與金融機構客戶委托占比提升，而年內城投類與金融機構委托代建的單位面積平均收費分別388.6元/平、344.8元/平，分別較去年同期回落10.8%、54%。

??在房地產景氣度下滑的情況下，綠城管理主動優化客戶結構以順應行業周期變化，由原先承接私營客戶為主，逐漸轉向承接政府代建、城投類和金融機構主導紓困類項目的代建需求。按合約建面計，新拓項目中政府及國企代建委托占比66.3%，主要委托方的高信用水平保障了綠城管理未來業績的穩定增長，增加其在行業下行周期下的抗風險能力，形成自身獨有的競爭壁壘。其中，近年來城投拿地力度大幅提升但開工意愿不高為綠城代建導流，國企委托占比較上年增加10pct至37.2%。

??與此同時，私營委托占比23.4%，同比減少13.4pct；紓困加速致金融機構委托占比升至10.3%，同比增加6.8pct，紓困類代建市場空間可觀成為綠城管理業務新增長點。綠城管理紓困類業務目前有少數項目落地，管理層業績會上表示當前正在嘗試尋找金融機構給出險項目提供流動性支持，紓困過程中綠城管理希望通過信用輸出為項目增信背書以恢復各方主體信心來盤活項目。

??02 儲備

??代建項目可售貨值6510億
至少確保未來2年業績增長

??綠城管理代建業務多年維持龍頭地位，2016年以來連續7年保持20%以上的市占率，穩居第一，先發優勢顯著。截至2022年底，綠城管理代建項目覆蓋120個城市，合約項目建面首次突破1億平米，較年初增長19.8%至1.014億平米；代建項目整體可售貨值6510億，較年初增長26.4%。

??從開發狀態來看，綠城管理在建面積同比增長7.3%至4720萬平（占比46.5%），待建面積同比大幅增長46.5%至4660萬平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來2年業績增長。

??從客戶結構來看，年末綠城管理代建項目委托方多元化，轉向服務政府部門、金融機構和國企的增量代建需求，按在建面積計，政府部門、金融機構、國企和私營委托方占比分別52.1%、3%、19.5%和25.4%。政府及國企作為主要委托方（占比71.6%）履約可達性高，能夠保障綠城管理未來業績的穩增長，其中政府部門代建因溢價空間有限、毛利率較低在熊市周期下可保障業績穩定，但其業績貢獻顯著增多容易影響利潤空間。

??綠城管理以擴張為首位，堅持全國化布局和城市群深耕，2022年底已布局中國28個省、直轄市及自治區的 120座主要城市，四大核心經濟圈合約項目建面7580萬平、占比超74%。代建項目區域布局重倉長三角，聚焦長三角和環渤海城市群，成渝板塊儲備略顯薄弱，未來有待加強。年末四大核心經濟圈可售貨值4821億、占比74.1%，其中長三角可售貨值占比34.7%，環渤海及京津冀占比21.3%，珠三角16%，成渝2.1%。

??值得注意的是，2020年以來綠城管理順應機遇大力拓展，拓展了很多非四大核心經濟圈的代建業務，其余區域合約項目建面從2020年底的1120萬平快速攀升至年末的2560萬平，占整體總建筑面積的比重從2020年底的14.7%提高至年末的25.2%，快速下沉非核心區域、管理半徑的增大一定程度讓綠城品牌管控面臨挑戰，銷管費用率面臨抬升的風險。

??03 財務

??降本增效致毛利率提升8pct至52%高位
流動性充足派息率100%

??2022年內綠城管理實現營業收入26.56億，同比增長18.4%，增速較去年同期有所放緩，主要由于對營收貢獻最大的商業代建收入（占比62.9%）增速放緩所致。從分項來看，全年商業代建、政府代建和其他服務收入分別16.69億、7.81億和2.06億，分別同比增長13%、36.6%和6%。保障房建設需求增長，導致全年政府代建收入占比升至29.4%，在下行周期下政府業務可保業績穩健增長，但因其毛利率較低，未來該板塊貢獻比重可能微幅增長將影響到毛利率水平。

??盈利能力，綠城管理毛利潤13.89億，同比增長33.4%；綜合毛利率由2019年的44.2%增長至期末的52.3%，毛利率水平突破近年新高，主要有以下兩個原因：

??1）隨著私營客戶的離場，綠城“加盟”代建模式趨緩，年內合作代建收入占總代建收入的比重27.4%，較前期明顯收窄；2）收入貢獻最大的商業代建毛利率從去年的44.9%升至53.8%，主要受益于人力資源的降本提效（去編制化），人力成本年內同比微降1.1%至4.93億，同時服務及外包成本同比微增1%至6.65億，對毛利率水平合計提升近8pct。

??此外，綠城管理實現凈利潤7.35億，同比增加28.9%，增速低于毛利潤增長，凈利率27.7%，同比增加2.2pct,主要受以下因素拖累：1）作為央國企，采取審慎的財務核算原則，期內對金融負債、投資物業重估虧損，并計提減值準備；2）管理半徑擴大導致銷管費用率攀升，期內銷管費用率（銷售及管理費用/報告期內代建銷售額）6.96%，同比增加1.4pct。全年歸母凈利潤同比增加31.7%至7.45億元，歸母凈利率28.03%，同比增加2.8pct，盈利能力穩健。

??年度末期股息每股0.3元以及上市3周年特別股息每股0.08元，對應每股基本收益0.38元，實際派息率100%。大手筆派息回報股東是建立在現金流充沛的情況下，代建輕資產業務現金流充足。

??2019-2022年綠城管理經營性現金流凈額5.5-9億間，年內實現7.25億元，同比增長28.1%，持有貨幣現金較年初微下滑2.98%至20.86億，流動比率1.85倍，較年初值2.01倍略有下滑，可能受年內新拓積極影響，然而綠城管理相對充沛的現金流為其后續發展提供有力支撐。