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??房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模擴張往往伴隨著負債規(guī)模的擴張。開發(fā)企業(yè)從開始運作就有海量的資金需求，從項目立項到四證齊全開始施工，再到獲取預(yù)售證進入銷售階段，這些關(guān)鍵節(jié)點都伴隨了融資動作。

??過去很多年，在各類金融機構(gòu)及社會資金的融資支持下，從而形成了房地產(chǎn)行業(yè)高負債、高杠桿的特點。

??隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊，部分仍在快速擴張規(guī)模的房企出現(xiàn)了“錢荒”的情況。在此背景下，2018年開始房企迎來了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時擴大股本結(jié)構(gòu)，做大權(quán)益降低企業(yè)的凈負債率，改善企業(yè)的財務(wù)情況。

??然而，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命，未來的融資方式亟需改變，要落實好各方的權(quán)、責(zé)、利，平衡各方風(fēng)險與收益。

??從一般開發(fā)商項目開發(fā)流程來看，共分為四個部分，項目立項、四證齊全、拿預(yù)售證、開發(fā)貸還款。

??從項目立項到取得四證之前，最主要的成本來自于拿地成本，此外還有其他前期準(zhǔn)備階段投入，如規(guī)劃設(shè)計費、三通一平費等前期工程費，以及工程預(yù)付款及各項稅費等。在2019年金融新政出臺后“土地前融”被逐步限制，只能使用自有資金。

??當(dāng)開發(fā)項目滿足一定條件后，房企可以申請開發(fā)貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項目工程款。此外，房企還能通過票據(jù)融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

??需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問題。一是開發(fā)貸款雖可替換高息債務(wù)并支付工程款，但無法完全覆蓋土地購置成本及全部建安支出；二是除項目建設(shè)外，企業(yè)日常經(jīng)營管理、營銷推廣等環(huán)節(jié)仍需持續(xù)現(xiàn)金流支撐。

??在此背景下，為彌補資金缺口，房企普遍采取多元融資策略，如通過發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券（公募/私募債）擴充資金來源、引入信托貸款等金融機構(gòu)資金、部分企業(yè)通過理財平臺募集社會資本，以及利用境外債券市場拓寬融資渠道。

??與此同時，從1994年開始實施的商品房預(yù)售制度，可以讓房企提前獲取未來收益，由于金融監(jiān)管的相對缺失，部分房企通過挪用預(yù)售監(jiān)管資金，重新用于土地市場或其他項目開發(fā)，不停地加大杠桿、擴大規(guī)模，推高負債率。

??2016年中央首次提出“房住不炒”，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊。在這背景下，2018年房企迎來了新一輪的上市潮（第一輪房企上市潮為2013年），在拓寬融資渠道的同時擴大股本結(jié)構(gòu)。

??據(jù)統(tǒng)計，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，總共募集凈額約達212.85億元。其中2020年最多，達7家，2018年和2019年持平，都為6家，2021年最少，僅1家。

??成功實現(xiàn)上市的房企中大部分上市后當(dāng)年的凈負債率均較于上市前一年的凈負債率有所改善。其中恒大、祥生兩家凈負債率較前一年下降幅度超過200個百分點，正榮、大發(fā)、萬城、銀城、新力凈負債率下降幅度超過100個百分點。

??上市之后這些企業(yè)的融資渠道全面打開，尤其是境外融資，短期內(nèi)支撐了企業(yè)的大規(guī)模躍進。

??在房地產(chǎn)市場競爭激烈、政策環(huán)境復(fù)雜的情況下，合作開發(fā)成為房企實現(xiàn)規(guī)模擴張、緩解資金壓力、提高開發(fā)效率的重要手段。

??通過對房企銷售數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2016-2022年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比持續(xù)走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。

??隨著房地產(chǎn)市場景氣度的回落，2023-2024年合作開發(fā)模式放緩，銷售額權(quán)益比有所上升，2024年百強房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比73.6%，較2023年增加近3pct。

??然而，合作開發(fā)模式在帶來機遇的同時，也可能導(dǎo)致隱性負債增加、真實杠桿率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化等問題。

??回顧66家樣本房企財務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前期多數(shù)房企提出來的降杠桿，實則是將財務(wù)杠桿的下滑壓力部分轉(zhuǎn)移至合作杠桿上，66家樣本房企加權(quán)平均的財務(wù)杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴隨合作杠桿的上升，房企往往會通過合聯(lián)營企業(yè)或關(guān)聯(lián)方進行融資、擔(dān)保或資金往來，這容易帶來隱性負債增加、財報透明度下降等問題，讓外部投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機構(gòu)難以準(zhǔn)確評估房企的真實財務(wù)狀況，潛藏財務(wù)風(fēng)險。

??在之前整體市場上升期，大規(guī)模舉債雖然確實能讓企業(yè)實現(xiàn)快速擴張，但是這種模式也導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，現(xiàn)金流與債務(wù)期限錯配嚴(yán)重。當(dāng)外部融資環(huán)境收緊、銷售業(yè)績承壓，就會容易引發(fā)流動性危機。

??如2024年房企債券到期規(guī)模達4829億，而發(fā)行規(guī)模僅有2209億，房企無法通過借新還舊覆蓋到期債務(wù)。同時，由于近年來不少房企選擇將債務(wù)展期或置換，在此背景下2025年房企的債務(wù)壓力同樣較大，2025年債務(wù)到期規(guī)模甚至要高于2024年，達5301億元；其中2025年第三季度是償債高峰，到期規(guī)模約1579億元。

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時代的結(jié)束，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，原融資方式急需改變。而傳統(tǒng)融資方式向新融資模式轉(zhuǎn)變的過程，應(yīng)該是各方收益與風(fēng)險重新匹配的結(jié)果，包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)方、各環(huán)節(jié)參與的金融機構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及購房者等等。

??從目前的預(yù)售制度來看，我國的預(yù)售制度引自于中國香港預(yù)售樓花制度，但與中國香港的樓花制度又有不同，中國香港購房者簽訂購房合約時一般支付等同樓價5%的訂金，定金鎖定在開發(fā)商律師事務(wù)所的信托賬戶，直到項目完工確認交付后，開發(fā)企業(yè)才會收到款項。此外，購房者在房屋完成建設(shè)并正式交付前才申請按揭貸款。

??除了中國香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預(yù)售制度，但這些地區(qū)的按揭貸款均是按照施工進度分期支付房款，房企無法提前透支預(yù)售資金。

??我們建議可以借鑒中國香港及新加坡預(yù)售制度，如調(diào)整按揭貸款申請發(fā)放節(jié)點與預(yù)付資金使用管理，由開發(fā)商負擔(dān)全部建設(shè)費用并嚴(yán)格預(yù)售條件，確保建設(shè)資金充足且做到風(fēng)險隔離，從制度上抑制信用過度擴張。與此同時，鑒于當(dāng)前房企流動性緊張局面仍未緩解，一味加碼預(yù)售資金監(jiān)管，反而不利于行業(yè)回歸正軌。建議可以階段性提高預(yù)售資金使用靈活性，如采取預(yù)售資金保函的方式，或針對出險房企在集團層面或地區(qū)層面統(tǒng)籌、靈活調(diào)劑各個項目的預(yù)售資金使用，緩解流動性緊張等等。