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??過(guò)去的兩三年間，華潤(rùn)置地管理層常在公開(kāi)場(chǎng)合，談及物業(yè)板塊的“分拆上市”話(huà)題；然而，此前一次次的傳聞，卻都換來(lái)他們“尚沒(méi)有明確時(shí)間表”的朦朧表態(tài)。如今，在千呼萬(wàn)喚之中，其分拆之旅，終于迎來(lái)了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

??搭上物業(yè)股上市潮的余波，8月31日晚間，華潤(rùn)置地旗下的華潤(rùn)萬(wàn)象生活有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華潤(rùn)萬(wàn)象生活”）揭開(kāi)了面紗，披露了上市招股書(shū)。

??從股權(quán)架構(gòu)看，華潤(rùn)萬(wàn)象生活目前由控股股東華潤(rùn)置地持有100%股權(quán)，由華潤(rùn)（集團(tuán)）間接擁有59.55%股權(quán)。

??脫胎自華潤(rùn)置地的物業(yè)開(kāi)發(fā)及投資業(yè)務(wù)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活對(duì)華潤(rùn)置地百般依賴(lài)。但它既強(qiáng)調(diào)控股股東的強(qiáng)勁支持，又在業(yè)務(wù)、管理層等方面極力“宣誓”自身的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)地位，并撇開(kāi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之嫌。

??不過(guò)，常言道“打斷骨頭連著筋”，它與華潤(rùn)置地之間的關(guān)聯(lián)，仍然耐人尋味。

??上市走向“獨(dú)立”？

??1994年，華潤(rùn)集團(tuán)投資北京市華遠(yuǎn)房地產(chǎn)股份有限公司（華潤(rùn)置地的前身），并開(kāi)展物業(yè)開(kāi)發(fā)、投資及管理業(yè)務(wù)，其后重組成為華潤(rùn)置地。自此，物管板塊作為華潤(rùn)置地的一部分，一直為華潤(rùn)置地提供配套的物業(yè)管理服務(wù)。

??2017年5月，華潤(rùn)萬(wàn)象生活成立，法定股本為50,000美元；緊接著在6月30日，公司向華潤(rùn)置地發(fā)行12,999股股份，此次配發(fā)后，該公司由華潤(rùn)置地全資擁有。

??在披露招股書(shū)前夕，華潤(rùn)萬(wàn)象生活曾完成了一番重組。

??為了將集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)的各實(shí)體進(jìn)行整合，以建立統(tǒng)一的股權(quán)及管理結(jié)構(gòu)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活先后從控股股東處，接入華潤(rùn)萬(wàn)象深圳、歡樂(lè)頌香港、瀘州華潤(rùn)置地、潤(rùn)聯(lián)等多家公司。

??轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)完成之后，華潤(rùn)萬(wàn)象深圳的主要業(yè)務(wù)為商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)；華潤(rùn)物業(yè)科技的主要業(yè)務(wù)為物業(yè)管理服務(wù)；華潤(rùn)潤(rùn)新的主要業(yè)務(wù)為商業(yè)分租業(yè)務(wù)。華潤(rùn)萬(wàn)象生活透過(guò)以上三者，形成了“三足鼎立”的業(yè)務(wù)形態(tài)。

??營(yíng)業(yè)紀(jì)錄期間，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的物業(yè)管理及商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，大部分與華潤(rùn)集團(tuán)及華潤(rùn)置地（連同各自的合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)公司）所開(kāi)發(fā)的物業(yè)有關(guān)。

??于2017年、2018年及2019年與截至2020年6月30日止六個(gè)月，華潤(rùn)集團(tuán)及華潤(rùn)置地是華潤(rùn)萬(wàn)象生活的兩大客戶(hù)，所貢獻(xiàn)收入合共分別占總收入的31.2%、32.2%、32.3%及36.0%。占比持續(xù)走高。

??不過(guò)，為了彰顯自身獨(dú)立上市的運(yùn)營(yíng)管理地位，華潤(rùn)置地在招股書(shū)屢次提及“明確分離華潤(rùn)置地及本集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)及管理”。為了做到這一點(diǎn)，它也煞費(fèi)苦心。 

??其中的一個(gè)舉措，就是在資金層面劃清“界限”。于今年年中，華潤(rùn)萬(wàn)象生活有約18.7億元的存款（包括利息）放入華潤(rùn)置地內(nèi)部現(xiàn)金池的安排。接下來(lái)，它將停止參與上述現(xiàn)金池安排，所有存款將在上市前退還回來(lái)。

??在管理層人員的安排上，華潤(rùn)萬(wàn)象生活更是做了明確的安排。

??為了實(shí)現(xiàn)重組、為上市鋪路的目的，公司執(zhí)行董事兼總裁喻霖康、執(zhí)行董事兼副總裁王海民、執(zhí)行董事兼副總裁魏小華，分別辭任華潤(rùn)置地高級(jí)副總裁、運(yùn)營(yíng)管理部總經(jīng)理、商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部總經(jīng)理等職位，避免身兼兩個(gè)上市平臺(tái)之職。

??雖然非執(zhí)行董事及董事會(huì)主席李欣、非執(zhí)行董事郭世清仍在華潤(rùn)置地?fù)?dān)任職務(wù)，但華潤(rùn)萬(wàn)象生活的解釋為，他們不會(huì)參與華潤(rùn)萬(wàn)象生活的日常運(yùn)營(yíng)管理，所以該公司認(rèn)為不會(huì)有職務(wù)關(guān)聯(lián)的影響。

??除了資金、人員層面的自我論證之外，華潤(rùn)萬(wàn)象生活仍意猶未盡，它進(jìn)一步向外界傳達(dá)沒(méi)有“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)”隱患的信號(hào)。

??即使已經(jīng)整合了大部分的物業(yè)管理、商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，但華潤(rùn)置地旗下的華潤(rùn)物業(yè)、華創(chuàng)香港、永達(dá)利等，仍保留了為部分零售物業(yè)、小規(guī)模商業(yè)地點(diǎn)（即商業(yè)街、住宅配套的零售區(qū)域及較低端的商場(chǎng)）、合資項(xiàng)目提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

??華潤(rùn)萬(wàn)象生活解釋稱(chēng)，華潤(rùn)置地在此過(guò)程中，或未形成業(yè)務(wù)收入，或其經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)與它有著明顯的區(qū)別；所以?xún)烧邿o(wú)論業(yè)務(wù)重心及地域，均有明顯區(qū)分。

??招股書(shū)里明確提到，公司與華潤(rùn)置地保留業(yè)務(wù)之間并無(wú)重大競(jìng)爭(zhēng)，而它與華潤(rùn)置地之間的潛在利益沖突，則可以通過(guò)華潤(rùn)置地的不競(jìng)爭(zhēng)承諾去解決。

??不過(guò)，華潤(rùn)置地目前并沒(méi)有計(jì)劃將其“保留業(yè)務(wù)”注入華潤(rùn)萬(wàn)象生活，這是否為給之后兩者的業(yè)務(wù)重疊埋下“引子”，不得而知。

??包干制拉低毛利率

??2017至2019年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別實(shí)現(xiàn)收入31.29億元、44.32億元及58.68億元，同期利潤(rùn)分別為3.88億元、4.23億元及3.65億元。2020年上半年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活實(shí)現(xiàn)收入31.34億元，利潤(rùn)3.38億元。

??截至2020年年中，華潤(rùn)萬(wàn)象生活提供物業(yè)管理服務(wù)的住宅及商業(yè)物業(yè)建筑面積約1.07億平方米，提供商業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的購(gòu)物中心建筑面積約560萬(wàn)平方米。

??這種規(guī)模量級(jí)，在業(yè)內(nèi)處在中游水平。不過(guò)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活在營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)方面，則顯得有些乏力。

??物業(yè)企業(yè)之所以備受追捧，原因就在于在物管的賽道上，能利用更輕的資產(chǎn)，撬動(dòng)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。有數(shù)據(jù)顯示，以2019年為例，23家物業(yè)上市公司的平均營(yíng)收同比增幅高達(dá)40.33%；有些頭部企業(yè)的增幅，甚至超過(guò)了70%。相比之下，華潤(rùn)萬(wàn)象生活則遜色不少，它2019年?duì)I收增速為32.4%，低于行業(yè)平均線(xiàn)近8個(gè)百分點(diǎn)。

??除此之外，過(guò)去三年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活的整體毛利率分別為13%、15%、16.1%；今年上半年，它的整體毛利率為24.1%。盡管處于走高的趨勢(shì)，但與上市物企毛利率均值相比，仍有較大差距。2019年，上市物企平均毛利率為29.4%，幾乎是華潤(rùn)萬(wàn)象生活同期毛利率的1.8倍。

??包干制是拉低華潤(rùn)萬(wàn)象生活毛利率的原因之一。

??于2017至2019年與今年上半年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別有96個(gè)、113個(gè)、98個(gè)及102個(gè)按包干制收費(fèi)模式管理的住宅及其他物業(yè)項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為8010萬(wàn)元、7570萬(wàn)元、7920萬(wàn)元及5920萬(wàn)元。

??此外，同期華潤(rùn)萬(wàn)象生活分別有2個(gè)、5個(gè)、7個(gè)及2個(gè)按包干制收費(fèi)模式管理的購(gòu)物中心項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為2350萬(wàn)元、2650萬(wàn)元、2490萬(wàn)元及490萬(wàn)元；并且分別有5個(gè)、11個(gè)、8個(gè)及5個(gè)按包干制收費(fèi)模式管理的寫(xiě)字樓項(xiàng)目錄得虧損，金額分別為990萬(wàn)元、560萬(wàn)元、740萬(wàn)元及1100萬(wàn)元。

??華潤(rùn)萬(wàn)象生活稱(chēng)，其將繼續(xù)采用包干制管理住宅及其他物業(yè)以及寫(xiě)字樓，而購(gòu)物中心物業(yè)管理服務(wù)的收入模式自2020年下半年開(kāi)始由包干制改為酬金制。住宅及其他物業(yè)以及寫(xiě)字樓方面，若其未能提高物業(yè)管理收費(fèi)水平，則會(huì)對(duì)其毛利率產(chǎn)生不利影響。

??截至發(fā)稿，2020年遞表排隊(duì)的物業(yè)企業(yè)已達(dá)10家，其中不乏有千億房企做靠山的熱門(mén)物企，比如金科智慧服務(wù)、榮萬(wàn)家、世茂服務(wù)。站在同一起跑線(xiàn)上的華潤(rùn)萬(wàn)象生活，在規(guī)模上占優(yōu)，但其2019年凈利率僅為6.2%，在10家物企中排名墊底。

??年初，華潤(rùn)物業(yè)板塊就曾傳出上市傳聞，但有業(yè)內(nèi)人士表示，它并未明確今年上市，而是計(jì)劃 1-2 年內(nèi)進(jìn)入資本市場(chǎng)。如今，IPO文件已然披露，華潤(rùn)萬(wàn)象生活能否在短期內(nèi)畫(huà)下上市的句點(diǎn)，還有待時(shí)間驗(yàn)證。