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??孵化+基金雙助力

??綜合體異地復(fù)制能力強(qiáng)

??1、2002-2013年：萬象城初露鋒芒，孵化模式錦上添花（略）

??2、2014-2015年：秣兵歷馬，延展產(chǎn)品線，加速二三線滲透

??憑借“母公司孵化”的平臺稟賦優(yōu)勢，定位中高端的萬象城異地復(fù)制能力強(qiáng)，迅速實現(xiàn)全國擴(kuò)張。至2013年底，華潤置地在營7家購物中心（5家萬象城、1家五彩城和上海華潤時代廣場），累計進(jìn)入深圳、上海、北京、杭州、沈陽等一二線城市的核心地段，自持零售商業(yè)建面123.03萬平。

??此時，商業(yè)地產(chǎn)深陷區(qū)域結(jié)構(gòu)性過剩、同質(zhì)化競爭、退出渠道不暢等諸多困局，疊加線上沖擊及2013年一二線城市商業(yè)用地地價飆升等因素，以自持為主的華潤置地決定適度向三線低能級城市滲透，快速搶灘區(qū)域中心城市的綜合體商業(yè)藍(lán)海。2014年華潤置地首次正式向外界發(fā)布其全國商業(yè)戰(zhàn)略布局，宣布致力成為“中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者”的商業(yè)地產(chǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

??從2014年開始，華潤置地加速向二三線城市下沉，商業(yè)擴(kuò)張規(guī)模進(jìn)入快車道，年內(nèi)合計開業(yè)6家購物中心，其中無錫萬象城是華潤首個落地在三線城市的自持商業(yè)項目，隨后每年都在三線城市有新開業(yè)項目。秉承高端定位、精品路線的華潤置地向三線城市滲透的同時，七成商業(yè)陣地依舊以一二線城市為主。

??為實現(xiàn)全國商業(yè)布局，與下沉滲透戰(zhàn)略契合的是，專注于中高端精品的華潤置地2014年重新梳理和定位旗下的商業(yè)地產(chǎn)品牌。零售商業(yè)產(chǎn)品線方面，華潤置地針對不同消費層次的客群推出以高端商業(yè)定位的萬象系列（萬象城、萬象天地）、區(qū)域商業(yè)中心定位的萬象匯/五彩城系列以及社區(qū)商業(yè)中心定位的華潤1234Space三條特色商業(yè)產(chǎn)品線。華潤1234Space體量較小，大約1萬平左右，又可稱為“mini萬象城”。

??而華潤置地典型的兩條零售產(chǎn)品線各自擁有不同的商業(yè)模式。其中，萬象系列定位中高端/高端，位于較好的核心地段，體量大、業(yè)態(tài)全、輻射廣，以商業(yè)驅(qū)動模式為主，先行落地萬象城和華潤大廈，通過商住聯(lián)動模式既能拉高周邊高端住宅系列（華潤幸福里）的房價，又能帶動更多的新增購房需求，高端商業(yè)對住宅開發(fā)提供強(qiáng)大反哺能力。以配套萬象城、5A甲級華潤大廈的南寧華潤幸福里為例，2012年開盤價約2.2萬元/平，比周邊可比住宅高出36.5%。

??而萬象匯/五彩城系列是以2011年開業(yè)的北京清河五彩城一期為模板，梳理打造的區(qū)域型購物中心，定位中端，位于區(qū)域中心片區(qū)，周邊以人口密集、周邊大片住宅為主。萬象匯/五彩城系列因體量小、輻射半徑窄、以片區(qū)內(nèi)年輕家庭為主客群，商業(yè)模式以住宅驅(qū)動為主，先行落地中端住宅系列（華潤橡樹灣），通過商住并重模式來聚焦周邊人流密度，為中端定位的五彩城提供更大的客流支撐。

??此外，華潤置地寫字樓主打5A甲級產(chǎn)品線——華潤大廈，另外，2018年底又推出“MIX”系列商務(wù)生態(tài)綜合體產(chǎn)品，目前落地1個項目上海萬象企業(yè)中心。酒店方面，華潤置地?fù)碛凶杂衅放啤澳久藁ā保硗膺€與凱悅酒店集團(tuán)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，華潤負(fù)責(zé)投資興建，凱悅負(fù)責(zé)運營管理，合作推出兩個品牌——君悅和鉑悅。

??3、2016-2020年：零售商業(yè)迎來開業(yè)潮，多渠道尋求輕資產(chǎn)化

??◆  確立“2+X”模式，商業(yè)首次與住宅平級，商業(yè)迎來集中供應(yīng)

??2016年是華潤置地管理層權(quán)利更替之年，吳向東退居幕后，公司內(nèi)部確認(rèn)以唐勇為首，李欣、張大為擔(dān)任聯(lián)席總裁的核心管理團(tuán)隊，并明確華潤置地在“二級總部、三級管控”組織架構(gòu)上將原有的9個大區(qū)縮減至6個，強(qiáng)化大區(qū)做強(qiáng)策略，實現(xiàn)高效率、低成本的管控目標(biāo)。與此同時，華潤置地確立“銷售物業(yè)+投資物業(yè)+X”商業(yè)模式，商業(yè)地產(chǎn)首次成為雙輪驅(qū)動的核心，與開發(fā)物業(yè)同樣重要。2017年，華潤置地正式對商業(yè)地產(chǎn)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將旗下商業(yè)地產(chǎn)事業(yè)部從開發(fā)業(yè)務(wù)中剝離出來，調(diào)整為一級組織機(jī)構(gòu)，與開發(fā)事業(yè)部平級，形成總部-大區(qū)-項目的商業(yè)地產(chǎn)三級管控，事業(yè)部下設(shè)6個業(yè)務(wù)部門和1個支持性部門。單獨剝離或許是第一步，在法律法規(guī)、監(jiān)管政策、風(fēng)險收益允許的情況下，華潤置地未來可能會分拆商業(yè)板塊進(jìn)行上市或?qū)で笃渌Y產(chǎn)證券化手段。

??管理層變更的同時，意味著企業(yè)風(fēng)格的切換,投拓轉(zhuǎn)向積極，商業(yè)迎來集中供應(yīng)。華潤置地2016年首次銷售規(guī)模進(jìn)入千億行列，拿地風(fēng)格轉(zhuǎn)為激進(jìn)，強(qiáng)化快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略。2016-2018年拿地投資額和拿地建面復(fù)合年增速分別為34.23%和28.13%，遠(yuǎn)高于前三年復(fù)合增速。擴(kuò)張速度迅猛，華潤置地自持購物中心供應(yīng)迎來爆發(fā)增長，2016年溫州萬象城和日照萬象匯2個購物中心開業(yè)，2017年新開業(yè)5個，2018-2019年均新開業(yè)8個購物中心，兩年累計新增商業(yè)體量超180萬平。截止至2019年底，華潤置地已開業(yè)萬象城╱萬象天地25家，萬象匯/五彩城17家，計容建筑面積516萬平，可租面積317萬平，另外還在營14個寫字樓項目和9個酒店，商業(yè)建面分別為110和48萬平。

??◆  借力品牌輸出、“地產(chǎn)+基金”模式尋求存量物業(yè)“由重轉(zhuǎn)輕” （略）

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??商業(yè)規(guī)模：產(chǎn)品線梯度分明，14年擴(kuò)張步入快車道

??1、購物中心核心優(yōu)勢明顯，多業(yè)態(tài)并存構(gòu)筑華潤商業(yè)版圖

??華潤置地具備商業(yè)地產(chǎn)多業(yè)態(tài)產(chǎn)品把控力，旗下投資物業(yè)集合零售商業(yè)、辦公樓和酒店等多種業(yè)態(tài)，且自持比例相當(dāng)高，尤其是萬象綜合體系列幾乎全自持。

??購物中心的投資回報率優(yōu)秀，一直都是華潤置地投資物業(yè)最重要的業(yè)務(wù)板塊，2014年零售商業(yè)擴(kuò)張進(jìn)入快車道至今，以平均每年新開業(yè)6家的速度持續(xù)增長，未來三年內(nèi)仍會迎來購物中心開業(yè)的高峰期。資產(chǎn)價值上，2019年底，華潤置地自持購物中心評估后資產(chǎn)總值為1131.7億元，占總資產(chǎn)的14.8%，是投資物業(yè)占比最大的板塊。存量規(guī)模方面，截至2019年底，在營的自持購物中心合計42家，已進(jìn)入全國31個核心熱點城市，已開業(yè)的商業(yè)建面為547.2萬平，占投資物業(yè)總建面的49.48%。

??購物中心現(xiàn)金流回收周期較長，受線上電商沖擊實體零售的影響，寫字樓因其良好的現(xiàn)金流且較低的運營難度，開發(fā)高端寫字樓成為華潤置地投資物業(yè)中次要的輔助板塊。存量規(guī)模方面，截至2019年底，在營的寫字樓共計14家，全部布局一二線城市，在營的寫字樓建面為110.18萬平，占投資物業(yè)總建面的9.96%。2019年華潤置地在建寫字樓建面面積為142.56萬平，對在營建面覆蓋倍數(shù)為2.03倍，寫字樓項目儲備豐富。

??隨著寫字樓供給不斷加大，整體經(jīng)濟(jì)、就業(yè)環(huán)境疲軟帶來的需求不足，一二線寫字樓的空置率持續(xù)攀升，2019年華潤置地寫字樓出租率同比下降16.9個百分點至72.9%。華潤置地開始整售寫字樓項目來回籠現(xiàn)金，2019年初華潤置地與華潤資本（集團(tuán)旗下私募股權(quán)基金）共同設(shè)立基金，通過項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將上海萬象城寫字樓轉(zhuǎn)讓給基匯資本，實現(xiàn)重資產(chǎn)的退出。而2019年11月末，華潤置地又以80億元的交易對價將華潤前海大廈T2棟整棟寫字樓出售給中信集團(tuán)旗下中信保誠人壽。

??此外，作為夕陽產(chǎn)業(yè)代表的酒店是華潤置地投資物業(yè)中占比最小的板塊。2019年華潤置地已開業(yè)9家酒店，均位于一二線，平均入住率同比上升3.7個百分點至69.9%，在營的酒店建面為47.73萬平，占投資物業(yè)總建面的4.32%。但是華潤置地對酒店投入不小，未來酒店項目儲備充足，在建酒店建面為79.14萬平，對在營建面覆蓋倍數(shù)為2.25倍。

??2、零售產(chǎn)品線梯度分明，五彩系下沉復(fù)制能力強(qiáng)（略）

??3、重點聚焦一二線，2020年開業(yè)壓力不大，2021年可能面臨挑戰(zhàn)（略）

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??運營能力：租金規(guī)模突破百億

??成本回報率行業(yè)領(lǐng)先

??1、租金：歷年租金維持20%增長，疫情下租金目標(biāo)較為保守

??從華潤置地的租金規(guī)模來看，歷年來都保持了較快的增長速度，五年的總租金規(guī)模（包括酒店、寫字樓及購物中心）復(fù)合增長率達(dá)20%，其中購物中心的年復(fù)合增長率為26%，為各類型投資物業(yè)中增長速度最快。2019年華潤置地的總租金規(guī)模首次突破了百億，達(dá)到了120.3億元，同比增長26%；其中購物中心的租金達(dá)到了91.5億元，同比增長34%，占到了總租金的76%。

??值得注意的是，2020年在疫情影響下，華潤置地的租金收入也受到較大影響。疫情期間，華潤置地對租戶的固定租金進(jìn)行了減免和折扣，約1.5個月鋪租，涉及租金約10億元，相當(dāng)于2019年總租金規(guī)模的8.3%。在此背景下，華潤置地調(diào)整了租金目標(biāo)，計劃2020年租金收入與2019年保持持平。

??整體來看，2020年120億的租金目標(biāo)仍較為謹(jǐn)慎。2020年前6月，華潤置地已實現(xiàn)租金收入約51.06億元，同比下降11.8%，占2019年的約43%。雖然上半年受到疫情影響較大，但結(jié)合下半年恢復(fù)情況以及新商場開業(yè)速度來看，預(yù)計目標(biāo)完成壓力不大。

??2、運營：出租率維持90%以上，精細(xì)化運營仍有提升空間（略）

??3、盈利：毛利率逐年增長至75%，項目成熟持續(xù)看好（略）

??4、回報：母公司孵化運作造就高回報率（略）

??04

??資本運作：重資產(chǎn)持有下探索合作機(jī)遇

??1、投入：近10%權(quán)益銷售投入，商業(yè)龍頭更具先發(fā)優(yōu)勢（略）

??2、持有：重資產(chǎn)運營吻合商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者定位（略）

??3、合作：合作運營分?jǐn)傦L(fēng)險，設(shè)立基金拓寬渠道（略）

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??總結(jié)：三大優(yōu)勢助力發(fā)展

??分拆上市或是重大利好

??在所有參與商業(yè)運營的房企中，華潤置地已毋庸置疑成為了其中的商業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。相比于其他企業(yè)而言，華潤置地在商業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勢可以簡要概括為以下三方面。

??不可撼動的規(guī)模與先發(fā)優(yōu)勢。2019年華潤的總租金規(guī)模已突破百億，同時銷售規(guī)模也位于TOP10。相比大悅城而言，華潤的銷售規(guī)模更大，這也意味著華潤能將更多銷售回報投入到商業(yè)中，助力商業(yè)規(guī)模的快速增長。相比龍湖商業(yè)，華潤商業(yè)布局更早，相比龍湖近多年來的發(fā)力，在商業(yè)投入不低于龍湖的基礎(chǔ)下，華潤的先發(fā)優(yōu)勢更加明顯，目前總租金規(guī)模已為龍湖的近兩倍。更重要的是，在商業(yè)日趨飽和的當(dāng)下，先發(fā)制人意味著能夠獲取更加優(yōu)質(zhì)的核心地段。

??背靠母公司的扶持優(yōu)勢。在過去的多年內(nèi)，華潤集團(tuán)曾多次向華潤置地進(jìn)行注資，這也是華潤置地商業(yè)地產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)快速發(fā)展的主要原因之一。一方面項目的前期收購大多由華潤集團(tuán)進(jìn)行，作為世界500強(qiáng)的華潤集團(tuán)無論是在議價能力還是資源渠道都更具優(yōu)勢，華潤置地也能進(jìn)而擁有更多發(fā)展機(jī)遇。其次，華潤置地收購項目多為優(yōu)質(zhì)的成熟項目，有效減輕前期現(xiàn)金流的占用壓力，此外收購也多為“配股+現(xiàn)金”的方式。

??優(yōu)異穩(wěn)健的財務(wù)優(yōu)勢。作為國企，華潤置地的負(fù)債率一直被華潤集團(tuán)嚴(yán)格管理，因此華潤置地負(fù)債率一直保持行業(yè)較低水平，且近年來還呈下降趨勢。2019年華潤的凈負(fù)債率同比下降3.6個百分點至30.3%，低風(fēng)險高彈性的財務(wù)狀況為公司的持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供有利保障。此外華潤置地的平均融資成本維持在4.45%的行業(yè)低位，比龍湖還低了近0.1個百分點。較為便宜的資金成本，能夠讓華潤更好實現(xiàn)重資產(chǎn)的運作模式，獲取更多利潤空間。

??與此同時，華潤置地在商業(yè)領(lǐng)域還能夠在以下兩個方面繼續(xù)改進(jìn)。

??首先，華潤置地在商鋪的出租率以及毛利率方面雖然表現(xiàn)不俗，但相比龍湖商業(yè)的極致化運營，華潤商業(yè)依然還有不斷改進(jìn)的空間。2019年華潤商場的出租率為94.8%，而龍湖的出租率高達(dá)98.5%，在精細(xì)化運營方面華潤依然還有改善空間。

??此外，華潤置地旗下商場大多以重資產(chǎn)持有為主，與基金的合作披露不多，尤其是在投融管退方面，華潤置地應(yīng)該更多學(xué)習(xí)凱德的先進(jìn)經(jīng)驗，更好地將投資物業(yè)與資本形成連接，助力商業(yè)的更快發(fā)展。

??但整體來看，華潤商業(yè)瑕不掩瑜。尤其華潤的商業(yè)部分若能成功分拆上市，對其發(fā)展而言無疑是一個重大利好。這也意味著，其商業(yè)部分將不再依附于地產(chǎn)開發(fā)的節(jié)奏與邏輯，更大的自主權(quán)將帶來更加多元的發(fā)展空間。