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??2020年下半年以來，中央持續(xù)加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的調(diào)控，以“房住不炒”為準(zhǔn)則推出了一系列政策措施，包括針對房企的“三條紅線”、針對商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對土地供應(yīng)的“兩集中供地”等，引發(fā)房地產(chǎn)市場深刻變局。2021年政策持續(xù)維持收緊的態(tài)勢，百強(qiáng)規(guī)模房企接連出現(xiàn)了債務(wù)違約問題，甚至出現(xiàn)破產(chǎn)清算。在此背景下，房企真實的償債能力值得關(guān)注。

??從80家重點上市房企的財務(wù)情況來看（截至4月15日披露財務(wù)數(shù)據(jù)企業(yè)56家，其中包括未審計財務(wù)報告12家），由于2021年融資受限，加上三條紅線的制約，融資現(xiàn)金流流出增加；此外隨著下半年市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，銷售回款放緩，重點樣本上市房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來的首次下降。與此同時，總有息債增速放緩，規(guī)模與2020年基本持平，其中短期有息負(fù)債下降3.8%，但由于持有現(xiàn)金下降更快，非限制性現(xiàn)金規(guī)模有所增長，非限制性現(xiàn)金短債比下降至1.42，短期安全邊界有待加強(qiáng)。

??從疫情影響，到房企出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險，黑天鵝事件頻出，想要在控杠桿的大環(huán)境下維持企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，房企必須從自身營運(yùn)入手提高效率，加速開發(fā)，這將成為其未來生存的重要舉措。

??項目銷售顯著下滑

??房企持有現(xiàn)金5年來首次負(fù)增長

??2021年上半年，房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續(xù)發(fā)力，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)急于“收傘”，在一定程度上導(dǎo)致下半年房企暴雷事件頻發(fā)。基于個別大型房企風(fēng)險暴露，金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險偏好明顯下降，房企境內(nèi)融資出現(xiàn)了一致性的收縮行為。與此同時，國際評級機(jī)構(gòu)批量下調(diào)中國房企信用評級，房企海外融資近乎陷入停擺。受此影響，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力不斷加劇，“促銷售、搶回款”成為業(yè)內(nèi)共識。

??然而鑒于前期融資受限以及房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，致使房企銷售和回款受到較大的影響。2021年重點樣本房企的全口徑銷售規(guī)模達(dá)71244億元，同比增速從2020年的15%下降至2021年的3%；并表銷售回款規(guī)模為38864億元，同比增速同樣從12%下降至7%。在此背景下，重點樣本房企的現(xiàn)金持有量出現(xiàn)五年來的首次下降。

??2021年末重點上市房企的現(xiàn)金持有量為18605億元，同比下降了8.75%，這是近五年來首次出現(xiàn)下降。從歷年來看，現(xiàn)金持有量增速逐年下滑，由2018年的36%的增速逐步下降到2019、2020年的10%以上的增速。

??2021年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了強(qiáng)、弱轉(zhuǎn)化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，百城成交面積持續(xù)下行，同比跌幅擴(kuò)至30%以上。在此背景下，房企資金壓力加大，2021年上半年重點上市房企現(xiàn)金持有20533億元，同比增長10%，較2020年初略微增長；而到了下半年隨著市場轉(zhuǎn)冷，重點房企持有現(xiàn)金較2021年上半年底下降了9.4%。

??部分企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化

??房企資金流動性受挑戰(zhàn)

??2021年末重點樣本房企的總有息債規(guī)模為40817億元，有息債規(guī)模持續(xù)維持較高水平，同比增長1.7%，增速較2020年的8.9%繼續(xù)下滑7.2pct。

??一方面，自2020年8月監(jiān)管提出“三條紅線”要求之后，房企的有息負(fù)債水平增長有所限制，2021年上半年較期初增長3.1%至41395億元，增幅較2020年約8.9%的增幅繼續(xù)收窄；

??另一方面，2021年下半年行業(yè)調(diào)控加碼，企業(yè)的預(yù)售資金監(jiān)管幅度加大，現(xiàn)金流動性受到較大的影響，導(dǎo)致行業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)發(fā)債受到支持，較多企業(yè)的再融資情況不樂觀，從而導(dǎo)致部分企業(yè)的債務(wù)規(guī)模下降較大，2021年下半年企業(yè)有息債凈流出578億元，從而使得全年與期初持平。

??從有息債的期限結(jié)構(gòu)來看，2021年末重點房企的短期有息債11247億元，同比下降3.8%，較2021年中期微增1.3%。在2020年行業(yè)降負(fù)債共識形成以來，2021年末短債較期中有所增長，或存在部分企業(yè)再融資受限，影響了部分企業(yè)的債務(wù)置換。同時，2021年末長期有息債29571億元，同比增長3.9%，增幅同比下降6.9個基點，長債占總有息債占比72.4%，同比進(jìn)一步上升1.5個基點，使得長短債比同比增長8.0%至2.63。房企在控制總有息債的同時，積極調(diào)整長短債結(jié)構(gòu)，通過減少短債，適當(dāng)增加長債，構(gòu)建更健康的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

??由于部分企業(yè)債務(wù)置換受限，加上銷售下滑以及預(yù)售監(jiān)管加嚴(yán)導(dǎo)致的現(xiàn)金增長放慢，使得2021年末房企非受限現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值同比下降了9.6%至1.42，房企償債壓力加大。特別值得注意的是，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中披露的受限制現(xiàn)金并未包含預(yù)售監(jiān)管資金，若加上該部分資金，企業(yè)的非受限現(xiàn)金將進(jìn)一步下降，非受限現(xiàn)金短債比覆蓋倍數(shù)將進(jìn)一步降低，企業(yè)資金流動性風(fēng)險敞口加大。

??從各梯隊的報表非受限現(xiàn)金短債比來看，TOP10房企的非受限現(xiàn)金短債比為2.25，同比上升8.3%，短期償債壓力有所緩解。除此之外所有梯隊的房企均同比下降，其中TOP51+梯隊的房企非受限現(xiàn)金短債比降幅最大，同比減少19.2%至0.93，也是唯一一個非受限現(xiàn)金不能覆蓋短債的梯隊，資金鏈較為緊繃。

??過半房企真實存貨下滑

??企業(yè)加快盤活資產(chǎn)

??與此同時，CRIC數(shù)據(jù)顯示，房企存貨總量增速繼續(xù)減緩至7.6%，真實存貨增速僅1.2%。2021年，尤其是下半年以來，監(jiān)管加強(qiáng)、銀根緊縮等一系列因素導(dǎo)致房企經(jīng)營承壓，甚至出現(xiàn)暴雷的風(fēng)險。面對下行的環(huán)境壓力，房企投資收縮，在存貨總量端也有體現(xiàn)：截止至2021年底，典型企業(yè)的存貨總量為8.82萬億，仍然呈現(xiàn)上升趨勢，但是增速進(jìn)一步放緩至7.6%，其中18家房企的存貨總量出現(xiàn)了下降，占比達(dá)31%。

??而從真實存貨總量來看，房企的收縮體現(xiàn)更加明顯，雖然仍保持同比增長，但增速僅1.2%，其中過半房企真實存貨較期初下滑。在當(dāng)前的大環(huán)境之下，多數(shù)企業(yè)都以開源節(jié)流、保障財務(wù)安全為經(jīng)營準(zhǔn)則，收縮投資力度，加快項目竣工交付，提升去化和項目結(jié)轉(zhuǎn)，以減少資金在存貨中的停留時間，導(dǎo)致存貨增速的大幅度放緩。

??房企真實存貨周期首次跌破2，下降至1.67年。為了進(jìn)一步了解企業(yè)的存貨消化和儲備情況，我們設(shè)計了真實存貨消化周期指標(biāo)，以推算剩余可售存貨的消化時間。從房企真實存貨消化周期數(shù)據(jù)來看，2018年以來，房企的真實存貨消化周期呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，但下降幅度并不大，而2021年由于企業(yè)投資的緊縮，存貨的儲備開始略顯不足，截止至2021年底，這一數(shù)據(jù)首次跌破2，快速下降至1.67年。

??2021年典型房企平均存貨周轉(zhuǎn)率為0.36次/年，較2020年增長0.03次/年。縱觀近5年的數(shù)據(jù)，過去企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率雖持續(xù)保持上升態(tài)勢，但是幅度都很有限，基本維持在0.33次/年。而此次加強(qiáng)債務(wù)管控，限制拿地銷售比的環(huán)境之下，房企的存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅提升，主要是由于銀根緊縮之后，房企舉債囤地的模式難以為繼，部分房企甚至走向斷子求生，房企必須進(jìn)一步壓縮從拿地到銷售結(jié)轉(zhuǎn)的周期。

??行業(yè)迎來轉(zhuǎn)向期

??探索低杠桿營運(yùn)模式

??在過去房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展過程中，企業(yè)普遍采用“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的“三高”開發(fā)-銷售模式，期望以最少的資金成本撬動最大增長，規(guī)模擴(kuò)張無序。行業(yè)過度金融化，企業(yè)負(fù)債率高、抗風(fēng)險能力低，政策出現(xiàn)波動特別是流動性收緊或者房價滯漲需求飽和等外在市場條件變化，房企面臨巨大的還款壓力，甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂，導(dǎo)致行業(yè)動蕩加劇，企業(yè)層面暴雷不斷。

??為了保障行業(yè)的平穩(wěn)、健康發(fā)展，2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議上，首次提出了房地產(chǎn)業(yè)要探索新的發(fā)展模式。之后在2022年的兩會和國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議上，再度明確提及了行業(yè)要探索新發(fā)展模式，房地產(chǎn)企業(yè)要應(yīng)對向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施。從一系列政策的定調(diào)來看，探索房地產(chǎn)業(yè)新發(fā)展模式的改革勢在必行。

??新模式的探索必然會涉及多方面的問題，在存貨周轉(zhuǎn)上，我們依舊維持之前的預(yù)判，即房企存貨要做“輕”。

??過去企業(yè)舉債囤地的模式將難以為繼，一方面現(xiàn)在房企資金監(jiān)管嚴(yán)格，融資規(guī)模受限，尤其是在一眾房企暴雷之后，融資更是難上加難。

??另一方面，新的兩集中供地規(guī)則之下，各大城市持續(xù)落實控地價、限房價的土拍原則，實施一地一限價的舉措，對于企業(yè)而言，在房價地價鎖定的前提下，儲備越久反而成本越高，壓縮利潤空間，因此也會加速開發(fā)。

??2022年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)仍處在深度調(diào)整期，樓市持續(xù)低迷，房企面臨危機(jī)。在此背景下，政府為促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展和良性循環(huán)，在保障性租賃住房、并購融資、預(yù)售資金監(jiān)管等多個層面釋放積極信號。

??雖然近期政策有一定利好，但傳導(dǎo)到市場、企業(yè)還需一定時間。其中在銷售端，短期而言市場仍難言樂觀，行業(yè)整體下行壓力依然較大，二季度市場能否回暖尚待觀望。

??在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)在短期內(nèi)應(yīng)做好收緊資本開支準(zhǔn)備，以保證現(xiàn)金流的安全，其中尤其應(yīng)關(guān)注非限制性現(xiàn)金情況，評估房企的真實償債能力；

??在銷售方面，要保障銷售與回款，提升企業(yè)的造血能力。與此同時，房企在未來經(jīng)營上要堅守長期主義，精簡組織結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營效率，保持財務(wù)定力及穩(wěn)健經(jīng)營。

??80家重點房企：寶龍地產(chǎn)、北辰實業(yè)、大悅城、合生創(chuàng)展集團(tuán)、弘陽地產(chǎn)、花樣年控股、建發(fā)國際集團(tuán)、金融街、力高集團(tuán)、綠城中國、融信中國、三盛控股、深圳控股、首開股份、天譽(yù)置業(yè)、祥生控股集團(tuán)、雅居樂集團(tuán)、陽光城、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、正商實業(yè)、中國奧園、中國金茂、中交地產(chǎn)、中駿集團(tuán)控股、保利發(fā)展、濱江集團(tuán)、迪馬股份、金地集團(tuán)、金科股份、融創(chuàng)中國、世茂集團(tuán)、信達(dá)地產(chǎn)、中國恒大、城建發(fā)展、大發(fā)地產(chǎn)、德信中國、合景泰富集團(tuán)、華僑城、佳源國際控股、金輝控股、金隅集團(tuán)、朗詩地產(chǎn)、領(lǐng)地控股、龍光集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、路勁、榮安地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、三巽集團(tuán)、上坤地產(chǎn)、宋都股份、萬科、新城控股、禹洲集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、中國海外發(fā)展、中南建設(shè)、保利置業(yè)集團(tuán)、碧桂園、大唐集團(tuán)控股、當(dāng)代置業(yè)、富力地產(chǎn)、港龍中國地產(chǎn)、光明地產(chǎn)、華發(fā)股份、華潤置地、佳兆業(yè)集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)、景瑞控股、綠地控股、美的置業(yè)、仁恒置地、瑞安房地產(chǎn)、時代中國控股、旭輝控股集團(tuán)、銀城國際控股、招商蛇口、正榮地產(chǎn)、中梁控股、眾安集團(tuán)