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??未來(lái)住宅開(kāi)發(fā)規(guī)模保持在千億，用正向現(xiàn)金流壓及經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸壓降或置換負(fù)債。

??◎  作者 / 房玲、易天宇

??核心觀點(diǎn)

??【預(yù)判下半年市場(chǎng)仍然波動(dòng)，中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)規(guī)模在千億左右】2024上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售金額511.2億元，同比下滑48%。對(duì)于下半年，龍湖預(yù)判市場(chǎng)仍會(huì)有波動(dòng)，將攻堅(jiān)存貨去化，根據(jù)市場(chǎng)情況彈性推盤(pán)。2024年全年整體供貨能保證在2200億以上，未來(lái)中長(zhǎng)期住宅開(kāi)發(fā)的規(guī)模可能會(huì)在1000 億左右。

??【上半年新增貨值173億，按時(shí)還債優(yōu)先于增量投資】2024上半年，龍湖集團(tuán)以銷(xiāo)定支，在北京、上海、蘇州等七個(gè)城市獲取7幅土地，新增收購(gòu)?fù)恋貎?chǔ)備總建筑面積59.75萬(wàn)平方米，同比下降77%；新增貨值大概173億。截至2024上半年，龍湖土地儲(chǔ)備合計(jì)4141萬(wàn)平方米；其中未售未竣工貨值約3500億，一二線城市的貨值占比超過(guò)80%。管理層表示“未來(lái)仍然會(huì)把債務(wù)安全放在第一位，按時(shí)還債優(yōu)先于增量投資。在投資方面會(huì)嚴(yán)格地以銷(xiāo)定支，嚴(yán)守投資刻度。” 

??【重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)抓開(kāi)業(yè)與改造，輕資產(chǎn)僅做常規(guī)業(yè)務(wù)拓展】重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，2024上半年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不含稅租金收入為66.1億。期末，龍湖已開(kāi)業(yè)91座商場(chǎng)，下半年計(jì)劃新開(kāi)業(yè)10座商場(chǎng)，并計(jì)劃明年后年繼續(xù)保持每年10座左右的開(kāi)業(yè)節(jié)奏。輕資產(chǎn)服務(wù)方面，上半年龍湖集團(tuán)服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為64.9億，其中物業(yè)板塊收入57.8億。管理層表示 “非常警惕輕資產(chǎn)航道應(yīng)收款規(guī)模的膨脹，以及輕資產(chǎn)航道的收并購(gòu)。”“應(yīng)該重視提高客戶的滿意度，提高行活水平，去做常規(guī)的業(yè)務(wù)拓展。” 

??【經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)毛利占比超70%，物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率僅7.4%】2024上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入469億元，同比下滑24%；毛利潤(rùn)96億元，同比下滑31%。從毛利率來(lái)看，整體毛利率20.6%，其中物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率7.4%，投資運(yùn)營(yíng)及物業(yè)服務(wù)的毛利率分別為76.4%及32.2%。管理層表示“（經(jīng)營(yíng)性收入）毛利潤(rùn)占比超過(guò)70%，核心凈利占比超過(guò)80%，按照這個(gè)速度，預(yù)計(jì)2028年經(jīng)營(yíng)性收入占比能夠過(guò)半，實(shí)現(xiàn)第二曲線收入超過(guò)第一曲線。”

?? 【非受限現(xiàn)金短債比逼近1，用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換信用債】期末，龍湖剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.01倍，逼近1的紅線；凈負(fù)債率為56.7%；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為58.6%，三道紅線指標(biāo)仍舊保持綠檔。管理層預(yù)計(jì)2024年底龍湖融資余額在1700億左右，銀行融資占比會(huì)進(jìn)一步上升。但需注意的是，除了有息負(fù)債外，龍湖還有396億的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)建筑開(kāi)支，以及237億的應(yīng)付稅項(xiàng)。未來(lái)，龍湖會(huì)優(yōu)先優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，用全航道的正向現(xiàn)金流去降負(fù)債總額，用長(zhǎng)周期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款去替換3到5年的信用債融資。

??01 銷(xiāo)售

??預(yù)判下半年市場(chǎng)仍然波動(dòng)
中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)規(guī)模在千億左右

??在行業(yè)深度調(diào)整的背景下，龍湖同樣面臨去化壓力。2024上半年龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全口徑銷(xiāo)售金額511.2億元，同比下滑48%；全口徑銷(xiāo)售面積365.5萬(wàn)平方米，同比下滑37%。其中實(shí)現(xiàn)歸屬股東權(quán)益的合同銷(xiāo)售金額348億元，權(quán)益占比68%。

??在業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖管理層表示2024上半年龍湖新項(xiàng)目的去化率大概在60%左右，雖然相較于2023年的70%相比略有下降，但整體屬于高位。同時(shí)，龍湖也進(jìn)一步加大了現(xiàn)房、車(chē)位、商鋪等存量房源的去化力度。上半年龍湖續(xù)銷(xiāo)項(xiàng)目的簽約占比達(dá)87%，同比提升11個(gè)百分點(diǎn)，其中現(xiàn)房去化占比26%。雖然龍湖管理層未有披露續(xù)銷(xiāo)項(xiàng)目的去化率，但根據(jù)此前3月份的年度業(yè)績(jī)會(huì)，龍湖所披露的期初存量貨值1400億來(lái)看，龍湖續(xù)銷(xiāo)項(xiàng)目的去化率或在三到四成左右。

??對(duì)于下半年，龍湖預(yù)判市場(chǎng)仍會(huì)有波動(dòng)，并表示將攻堅(jiān)存貨去化，并根據(jù)市場(chǎng)情況保持彈性推盤(pán)。2024年全年整體供貨能保證在2200億以上，以提供充足的可供貨源。按照現(xiàn)有去化率以及市場(chǎng)容量，龍湖預(yù)判未來(lái)中長(zhǎng)期住宅開(kāi)發(fā)的規(guī)模可能會(huì)在1000億左右；若按此計(jì)算，相當(dāng)于相比2023年銷(xiāo)售繼續(xù)縮水四成以上，而去化率不足50%。

??從銷(xiāo)售金額的區(qū)域分布來(lái)看，龍湖的銷(xiāo)售貢獻(xiàn)主要來(lái)自中西部及長(zhǎng)三角，分別占比39%及27%，其中中西部占比同比增加了3個(gè)百分點(diǎn)，此外珠三角區(qū)域同比增加4個(gè)百分點(diǎn)。從城市能級(jí)來(lái)看，一二線城市銷(xiāo)售占比達(dá)86%，占比較2023年同期略有提升。

??從城市貢獻(xiàn)來(lái)看，2024上半年龍湖于成都、西安、蘇州的銷(xiāo)售金額均超過(guò)了30億，其中成都合約銷(xiāo)售達(dá)到了57億元，是銷(xiāo)售貢獻(xiàn)最高的城市，但合約銷(xiāo)售同比減少了51%。2024上半年龍湖80%城市的銷(xiāo)售均出現(xiàn)下滑，除成都外，貢獻(xiàn)第二的西安下降了41%、貢獻(xiàn)第三的蘇州下降了35%。

??02 投資

??上半年新增貨值173億
按時(shí)還債優(yōu)先于增量投資

??2024上半年，龍湖集團(tuán)延續(xù)以銷(xiāo)定支的策略，在北京、上海、蘇州等七個(gè)城市獲取7幅土地，新增收購(gòu)?fù)恋貎?chǔ)備總建筑面積59.75萬(wàn)平方米，同比下降77%；權(quán)益面積為34.5萬(wàn)平方米，權(quán)益地價(jià)為52億，平均權(quán)益收購(gòu)成本為每平方米14946元，新增貨值大概173億。

??從拿地的城市能級(jí)分布來(lái)看，2024上半年龍湖于一二線城市新增土儲(chǔ)建面占比高達(dá)86%。從區(qū)域分布來(lái)看，長(zhǎng)三角的新增土儲(chǔ)占比達(dá)48%。具體城市來(lái)看，北京、上海、蘇州、杭州拿地均在10萬(wàn)左右。

??截至2024上半年，龍湖集團(tuán)的土地儲(chǔ)備合計(jì)4141萬(wàn)平方米，較2023年末減少了9%，權(quán)益面積為2959萬(wàn)平方米；其中未售未竣工貨值約3500億，一二線城市的貨值占比超過(guò)80%。按地區(qū)分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、華中地區(qū)及華南地區(qū)的土地儲(chǔ)備分別占土地儲(chǔ)備總面積的34.0%、25.8%、15.3%、14.9%及10.0%。

??雖然總土儲(chǔ)有所下降，但龍湖管理層表示“整體土地儲(chǔ)備還是非常充裕”，“未來(lái)仍然會(huì)把債務(wù)安全放在第一位，按時(shí)還債優(yōu)先于增量投資。在投資方面會(huì)嚴(yán)格地以銷(xiāo)定支，嚴(yán)守投資刻度”；同時(shí)“堅(jiān)定地聚焦在高能級(jí)城市，尤其是一線和強(qiáng)二線的核心城市核心板塊。”此外，“對(duì)新項(xiàng)目的要求毛利要達(dá)到15至20%左右。”

??03 多元航道

??重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)抓開(kāi)業(yè)與改造
輕資產(chǎn)僅做常規(guī)業(yè)務(wù)拓展

??近年來(lái)在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)之外，龍湖集團(tuán)還進(jìn)行了原有航道的整合，并形成了C2（商業(yè)投資）、C3（資產(chǎn)管理）兩個(gè)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)航道，以及C4（物業(yè)管理）、C5（智慧營(yíng)造）兩個(gè)輕資產(chǎn)服務(wù)航道。

??重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，2024上半年，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)不含稅租金收入為66.1億；其中商場(chǎng)、租賃住房、其他收入的占比分別為78.4%、19.8%和1.8%。

??截至上半年，龍湖集團(tuán)已在20個(gè)重點(diǎn)城市開(kāi)業(yè)91座商場(chǎng)，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積為829萬(wàn)平方米(含車(chē)位總建面積為1.076萬(wàn)平方米),整體出租率為96.0%。下半年，龍湖集團(tuán)計(jì)劃新開(kāi)業(yè)10座商場(chǎng)，5座為輕資產(chǎn)，5座為重資產(chǎn)；并計(jì)劃明年后年繼續(xù)保持每年10座左右的開(kāi)業(yè)節(jié)奏。此外，龍湖還會(huì)相應(yīng)做一些成熟項(xiàng)目的改造提升，如2023年完成了蘇州獅山天街改造，今年上半年也啟動(dòng)了重慶時(shí)代天街、重慶北城天街、上海虹橋天街等的改造。冠寓方面，已開(kāi)業(yè)12.3萬(wàn)間，整體出租率為95.6%，其中開(kāi)業(yè)超過(guò)六個(gè)月的項(xiàng)目出租率96.3%。

??輕資產(chǎn)服務(wù)方面，2024上半年，龍湖集團(tuán)服務(wù)業(yè)務(wù)及其他不含稅收入為64.9億，同比增長(zhǎng)11.1%。其中物業(yè)板塊收入57.8億，同比增長(zhǎng)10.2%，全年預(yù)計(jì)保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)；期末，物業(yè)在管面積達(dá)3.7億平方米，外拓項(xiàng)目在管面積占比60%以上。

??在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)中，管理層表示“物業(yè)和龍智造這兩個(gè)輕資產(chǎn)航道，由于并不需要資本性開(kāi)支，所以在一開(kāi)始就實(shí)現(xiàn)了正向現(xiàn)金流。”“非常警惕輕資產(chǎn)航道應(yīng)收款規(guī)模的膨脹，以及輕資產(chǎn)航道的收并購(gòu)。”“應(yīng)該重視提高客戶的滿意度，提高行活水平，去做常規(guī)的業(yè)務(wù)拓展。”

??04 盈利

??經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)毛利占比超70%
物業(yè)開(kāi)發(fā)毛利率僅7.4%

??2024上半年龍湖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入469億元，同比下滑24%；毛利潤(rùn)96億元，同比下滑31%。營(yíng)業(yè)收入的大幅下滑主要是由于物業(yè)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑所致。2024上半年龍湖物業(yè)銷(xiāo)售營(yíng)收為338億元，同比下滑32%。截止2024上半年，龍湖集團(tuán)已售出但未結(jié)算的合同銷(xiāo)售額為1739億元，面積約為1239萬(wàn)平方米。

??從毛利率來(lái)看，2024上半年龍湖整體的毛利率為20.6%，較期初上升3.65個(gè)百分點(diǎn)，但同比下降1.83個(gè)百分點(diǎn)。2024年上半年物業(yè)開(kāi)發(fā)的毛利率為7.4%，投資運(yùn)營(yíng)及物業(yè)服務(wù)的毛利率分別為76.4%及32.2%。

??管理層表示“（經(jīng)營(yíng)性收入）毛利潤(rùn)占比超過(guò)70%，核心凈利占比超過(guò)80%，按照這個(gè)速度，預(yù)計(jì)2028年經(jīng)營(yíng)性收入占比能夠過(guò)半，實(shí)現(xiàn)第二曲線收入超過(guò)第一曲線。”但同樣需要注意的是，龍湖集團(tuán)第二曲線占比快速上升，除去經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)外，更多地是建立在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模快速收縮之上。

??2024上半年龍湖的凈利潤(rùn)約70億，同比下降25%；凈利率為14.89%，較2023年上升5.41個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平，歸母凈利率12.52%。。期內(nèi)，龍湖集團(tuán)購(gòu)回優(yōu)先票據(jù)及債券實(shí)現(xiàn)收益8.5億，此外銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用均有不同程度的下降，分別為19億及23億，均同比下降了21%。

??05 償債

??非受限現(xiàn)金短債比逼近1
用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換信用債

??在償債能力方面，期末龍湖持有在手現(xiàn)金約501億元，較期初下降17%；其中預(yù)售監(jiān)管資金為192億元；總有息負(fù)債為1874億元，較期初下降3%，其中短期有息負(fù)債294億元。

??截止2024上半年，龍湖現(xiàn)金短債比為1.7倍，剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后，現(xiàn)金短債比為1.01倍，逼近1的紅線；長(zhǎng)短債比5.37。此外，凈負(fù)債率為56.7%，較期初略有上升；剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率為58.6%，三道紅線指標(biāo)仍舊保持綠檔。期末，龍湖集團(tuán)的平均借貸成本為4.16%，相比2023年略有下降。

??龍湖表示在債務(wù)管理方面，國(guó)內(nèi)信用債年內(nèi)剩余12月到期10億，已提前歸集完畢；25年一季度到期境內(nèi)債已經(jīng)提前回購(gòu)7億，剩余65億將計(jì)劃提前歸集。中債增信債券方面，25年到期35億，26年到期23億，均計(jì)劃用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸替換。海外銀團(tuán)方面，25年1月到期的約86億人民幣銀團(tuán)已償還16億港幣，剩余將在年底前逐步提前償付；其次25年12月到期的約84億人民幣計(jì)劃于25年下半年開(kāi)始提前逐步償還。美元債方面，4筆共20億美元，均為27年以后到期，目前已經(jīng)回購(gòu)6.9億美元，僅剩13.1億美元。

??按照以上鋪排，管理層預(yù)計(jì)2024年底龍湖融資余額在1700億左右，25年會(huì)繼續(xù)下降，銀行融資占比會(huì)進(jìn)一步上升（目前融資余額中銀行占比超80%）。但需注意的是，除了有息負(fù)債外，龍湖還有396億的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)計(jì)建筑開(kāi)支，以及237億的應(yīng)付稅項(xiàng)，仍將考驗(yàn)龍湖短期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)回款能力。

??龍湖管理層表示未來(lái)會(huì)優(yōu)先優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，第一要把債務(wù)規(guī)模降下來(lái)，第二要把債務(wù)的周期拉長(zhǎng)。“一方面用全航道的正向現(xiàn)金流去降負(fù)債總額，另一方面用長(zhǎng)周期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款去替換3到5年的信用債融資。”“只有完成債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，才有可能實(shí)現(xiàn)新模式的轉(zhuǎn)換。”