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??“差市場結交真朋友。”9月19日萬物云正式開啟全球路演的當天，萬物云董事長朱保全在朋友圈不禁感慨。

??這一句話的確道破了當下物業公司在資本市場的真實處境，即風口過去估值回落。

??數據顯示，2018年~2019年物業股市盈率普遍在50倍左右，2020年前后上市的物業股市盈率則多在30倍~40倍，到如今....

??萬物云選擇在這個階段IPO上市，市場反應不算熱烈，據披露此次萬物云發行規模預計8億至9億美元(最高61億港元)，未及此前百億的預期。不過就募資金額而言，萬物云依然是今年規模最大、最受關注的一家上市物企。

??當前環境中在萬物云看來“結交真朋友”同樣重要。可以看見，在引入基石投資人階段，萬物云即受到了7名基石投資者的支持，合共認購2.8億美元的發售股份，不僅基石投資者數量及認購數較大多上市物企更多，投資者背景也引人關注，例如淡馬錫、中國誠通、中國國有企業混合所有制改革基金、UBS等都是國內外知名投資人。

??雖然萬物云在二級市場還會結交到多少朋友，仍待觀察。不過在嘉和家業物業服務研究院研究總監李艷杰看來，經過幾年調整物業股估值已經相對合理，并非不是二級市場參與者的好時機。萬物云選擇“逆勢而上”，或許正當時。

??萬物云“朋友價”募資 9月29日敲鐘上市

??根據9月19日萬科企業（02202.HK）公告，全球發售將予提呈發售的萬物云H股股份總數將為1.167億股 (假設超額配股權未獲行使)，發行價介于每股47.1~52.7港元，擬全球發售約1.167億股H股，其中香港發售占10%，國際發售占90%，另有15%的超額配股權。

??“這是一個相對合理的價格，看得出萬物云交朋友的態度。”一家20強房企的投資者關系負責人表示。這一認購價格可以說是誠意滿滿，吸引了淡馬錫、瑞銀等一眾豪華基石投資者。可見行業內對萬物云的價值普遍予以認可，而影響預期的因素更多來自市場。

??在2022年上半年業績會上，萬科管理層公開表示，萬科分拆萬物云上市不是賣豬仔，叫個好價錢就把它賣掉，而是希望通過上市獲得更大的發展空間。萬科最在意的并非萬物云上市的短期市場估值，而是通過資本市場支持它的進一步發展。

??萬物云管理層在接受媒體采訪時曾表示，分拆上市主要是由于萬物云自身發展已經成熟，公司的既定戰略不會以捕捉資本市場的窗口為主要考慮因素。

??李艷杰也認為，從萬物云自身來說，企業發展最重要的是借助資本市場獲得助力。雖然現在市值較低，但未來企業的發展優勢和成長性是較高的。現在愿意認購的才是真朋友。

??的確，就萬物云的業務而言，規模有亮點、業務有穩性。

??招股書顯示，截至2022年6月30日，萬物云在管面積達約8.4億平方米，其中社區空間居住消費服務在管建筑面積約7億平方米，商企和城市空間服務在管建筑面積約1.4億平方米。

??這一在管面積僅次于“物業一哥”碧桂園服務控股有限公司（以下簡稱“碧桂園服務”，HK.06098）的8.432億平方米（包含三供一業面積8520萬平方米），是龍湖智創生活（截至2021年12月28日）在管面積的三倍，從規模上看，萬物云是物業行業當之無愧的“巨無霸”。

??同時萬物云母公司萬科集團作為地產龍頭企業，儲備資源充分，為萬物云長期發展提供堅實保障。萬科集團目前仍有1億平方米的在建資源，約4000萬平方米土地資源項目儲備，面積增長確定性強。

??財務數據顯示：2019年~2021年，萬物云實現收入分別為139.27億元、181.45億元、237.05億元；同期利潤分別為10.4億元、15.19億元、17.14億元。

??就業務模式而言，萬物云自身具備強勁市拓能力。如商業項目上，萬物云借助戴德梁行強勁的拓展能力，商企空間服務第三方在管占比達84.1%，遠高于目前上市物企均值37.8%。截至2022年6月30日，萬物云實現營業收入143.5億元（含向萬科集團提供服務的收入），同比增長38.2%。其中，社區空間居住消費服務收入80.8億元，占比56.3%，商企和城市空間綜合服務收入51.1億元，占比35.6%，AIoT及BPaaS解決方案服務收入11.6億元，占比8.1%，具備較好的抗風險性與可持續性。

??不過雖然萬物云有較高的長期價值預期，預計將于2022年9月29日敲鐘上市的萬物云到底會獲取怎樣的動態估值和股價走勢，依然存在極大不確定性，因為物企上市風口已過，資本賦予物業股的估值空間也在降低。

??物業股風口過估值落 考驗企業成長性

??此時的確不是上市的黃金階段。近一年以來，一方面受到房地產市場流動性危機的影響，物業股板塊出現持續性的回調，使物業公司的資金、獨立性等受到一定程度的質疑，打擊了投資者信心，恐慌情緒有所蔓延；另一方面，宏觀經濟承壓及疫情反復，迫使物業服務板塊在大盤整體帶動下進入下降通道。

??李艷杰指出，物業是和房地產強相關的行業，在調控的情況下，物業估值大幅回落是大勢所趨。整個估值的支撐邏輯來源于盈利能力，這直接影響市場估值，其次是成長性，這主要基于規模和未來業績增長的確定性。

??據記者不完全統計，2014年~2021年期間，赴港上市的物企多達55家。尤其是2020年成為物業公司赴港上市的大年，包括融創服務（1516.HK）、華潤萬象生活（1209.HK）、恒大物業（6666.HK）等18家物業企業均在這一年成功在香港上市。

??但2021年以后，資本市場因物業板塊高同質化、標的稀缺性逐漸喪失，疊加房地產市場消極情緒波及物企，使得物業股估值回歸，板塊PE值近乎腰斬，并首次出現待上市物企招股書集中失效的現象。

??經過近一年時間的演變，物企估值也開始逐漸回歸理性，中物研協數據顯示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE均值首次跌破十倍，僅剩8.0倍。其中，碧桂園服務（06098.HK）股價由最高的85.2港元跌至目前的14.74港元，最新市值僅497億港元，較最高點縮水已經超過80%。

??不過就萬物云而言，上述投資者關系負責人表示，上市時點的選擇除了市場熱點和估值以外，還有其他制約因素，主要和公司整體戰略以及資本運作有關。

??或許就像萬科董事會主席郁亮此前的表示，之所以選擇這個時機把萬物云分拆上市，就是因為“萬物云已經成為一個城市服務商，而不是一個傳統物業服務商”。

??物業估值分化加劇 優企搶奪未來空間

??從長期維度來看，目前物業股資本預期偏弱，但這不一定是常態，優勢大企業或許還有可觀的空間。

??李艷杰表示，目前市場上華潤萬象生活估值高達30余倍，保利物業（06049.HK）、中海物業（02669.HK）、綠城服務（02869.HK）20倍以上的市盈率，說明市場不是對物業股極度悲觀，而是對物業股更挑剔。

??“前兩年物業股的估值高，主要源自于其規模成長性和規模性，其次，物業股有一定的消費屬性，過去幾年和大消費相關的領域的板塊普遍受到資本熱捧，一些物業企業上市的時候，都是以項目涵蓋的業主能夠提供多少社區增值服務為賣點。”

??李艷杰認為，近幾年邏輯發生了改變，物業企業有較大規模的社區消費群體作為流量支撐，但經過幾年的實踐，資本市場發現，社區零售和線上消費平臺相比，優勢并不突出，換言之，社區消費的粘性和產品銷售能力在物業平臺上并未真正有所體現，有點故事講完了，資本市場也失去了興趣的意思。不過，經過幾年的發展，物業企業的真實情況也在顯現，在市場期待值下降的情況下。對于萬物云這類優質企業，在市場較為低迷的情況下，企業的綜合競爭力在這個板塊內優勢反而相對突出。

??綜合來看，物業行業已在資本板塊、規模及收入、品牌知名度等多方面呈現“強者愈強、弱者愈弱”的馬太效應現象。隨著萬物云的入市，龍頭物企的資本化已基本完成，富途證券研究報告指出，萬物云完成上市，雖然會提高投資者對板塊的配置力度，但是上市不可避免地會造成投資者調倉，對于板塊內現存的物管公司，尤其是基本面不太扎實、關聯方遭遇流動性危機的公司，這一挑戰十分現實，并且大概率會發生。

??但同時也不能忽視，好公司上市會重振大家對板塊的信心，以競爭加速行業優勝劣汰洗牌速度，是對板塊質量的推動。