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??去年4月，一宗上海青浦區宅地的入市，引來了兩家房企的垂涎。但誰也沒想到，地塊由于區位價值優勢明顯，這場僅有兩家房企參拍的土地拍賣會，最終演化成一場艱苦的膠著戰。

??競買雙方互不相讓，地塊的加價幅度甚至兩度調整，從200萬調至1000萬。最終經過80輪的你爭我奪，地塊以12.8%的溢價率成交。成為當時上海土拍市場罕見的一幕。

??贏家是招商蛇口，那一次，它付出了43.07億元的拿地代價。

??近一年后，招商蛇口（001979. SZ）便在上述地塊匆匆拉來了一位合伙人，以一種“招商蛇口式”的合作方式。

??合作方是華潤信托。一年多以前，它曾以信托貸款的形式，向招商蛇口提供過70億元的幫助。但與那一次不同，華潤信托如今要親自參與進來，在項目中持有24.06%股權。

??業內人士分析稱，近年來多家房企為旗下項目公司引入信托、私募等資方，發力股權融資。目的可能有兩個，一是以明股實債方式融資；二是直接將項目公司轉移至表外；無論哪種，都能幫助房企增加現金流、降低表內負債。尤其三道“紅線”出臺后，房企急于降杠桿，這種現象很常見。

??事實上，招商蛇口通過轉讓項目股權，成功救了現金短債比這條“紅線”。據樂居財經統計，去年下半年至今，招商蛇口為13家項目公司引入合作方，涉及轉讓/募資金額就超過115億元。2020三季末，現金短債比上升至1.02倍，三條“紅線”全部達標，成為綠檔房企。

??半年115億轉讓子公司股權

??2月3日，招商蛇口原100%持股的太倉招盛商務咨詢有限公司（以下簡稱“太倉招盛”）股東方出現變更，招商蛇口從中退出，轉而由一家名為上海招弘商務咨詢有限公司（以下簡稱“上海招弘”）的企業接盤。

??這是一次全盤的過戶，招商蛇口退出后，太倉招盛由上海招弘100%持有。

??雖然轉了一手，但實際上上海招弘與招商蛇口還是有很深的“血緣”關系。該公司最早在去年10月26日，由華潤深國投信托有限公司（以下簡稱“華潤信托”）和上海招商置業（由招商蛇口100%間接持有）共同成立。

??當時，上海招商置業持股51%，華潤信托持股49%。控股方就是招商蛇口。

??不過，就在太倉招盛股東方變更為上海招弘的2月3日當天，華潤信托在上海招弘的持股也由49%進一步下降至24.06%，上海招商置業的持股則由51%上升至75.94%。

??雖然引入了華潤信托，但招商蛇口似乎想緊緊抓住上海招弘的控制權。總而言之，通過這一次的轉讓，上海招商置業、華潤信托通過上海招弘分別間接持有了太倉招盛75.94%、24.06%的股權。

??通過讓渡項目公司股權引入合作方，是招商蛇口慣有的方式。今年1月19日，北京產權交易所披露，招商蛇口擬為上海翰灃置業有限公司增資不低于5.39億元，募集資金對應持股比例為49%。

??該公司實際由招商蛇口從上海中虹集團手中收購而來，是“251地塊房地產開發項目”的開發主體。由招商蛇口全資子公司太倉嘉睿100%持有，增資后，原股東持股下降至51%，新增股東持股49%。

??業內人士分析稱，近年來多家房企為旗下項目公司引入信托、私募等資方，發力股權融資。目的可能有兩個，一是以明股實債方式融資；二是直接將項目公司轉移至表外；無論哪種，都能幫助房企增加現金流、降低表內負債。尤其三道“紅線”出臺后，房企急于降杠桿，這種現象很常見。

??而據樂居財經不完全統計，僅去年下半年至今，招商蛇口在公開市場上，通過增資和股權轉讓方式在長沙懿德、蘇州招融致新、太倉商盛、徐州寧盛置業、深圳樂藝置業等13家項目公司引入合作方，涉及轉讓/募資金額就超過115億元。

??頻繁轉讓公司股權或與其拯救現金短債比”紅線”有關。

??據了解，2020年三季度末，招商蛇口剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為59.11%、36.83%和1.02倍。前兩項距離標準有一段距離，但現金短債比一項，已幾乎觸達“紅線”。

??實際上，這從其近段時間以來掛牌旗下公司股權的做法中，“協調集團內部優勢資源”、“優化公司資源配置”、“加速公司資金回籠”都成為最直接的理由。

??數據也顯示，這些轉讓確實為其貢獻了大額現金流。

??去年前三季度，招商蛇口通過處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額2.77億元，同比大幅增長329.47%。此外，該公司收回投資收到的現金、取得投資收益收到的現金也分別大增2920.39%、226.71%至8.64億元和3.87億元。

??而在同期，招商蛇口短期借款、應付票據、一年內到期的非流動負債加起來的短期有息負債707.56億元，手中現金718.04億元，現金短債比為1.02倍，“紅線翻綠”，2020中期該值為0.97。

??截止2020三季末，招商蛇口剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比分別為59.11%、36.83%和1.02倍，三條“紅線”全部達標，成為綠檔房企。

??利潤“依賴癥”

??如果沒有這些子公司股權的頻繁轉讓，會是一番怎樣景象？

??2020年，招商蛇口累計實現簽約銷售面積1243.53萬平方米，同比增加6.34%；累計實現簽約銷售金額2776.08億元，同比增加25.91%。超額完成2500億元的銷售目標。

??但其主要財務數據卻顯示，盈利能力卻有所下降。

??2020年三季度，該公司實現營業收入501.18億元，增長96.21%，凈利潤卻下降56.96%至21.92億元。

??究其原因，招商蛇口稱主要受房地產項目結轉結構影響，社區業務毛利率同比下降；新冠疫情對租賃物業采取的減免租措施，導致公司園區業務利潤同比下降明顯。

??更重要的的一點，招商蛇口在上年同期，通過轉讓子公司股權產生了稅后凈收益22.26億元。直觀地說，就是去年前三季度子公司賣得少了，所以公司凈利潤有所下降。

??據了解，招商蛇口在2019年前三季度的凈利潤為50.93億元，公司通過轉讓子公司股權的稅后凈收益就占了其凈利潤的近一半。

??數據顯示，2020前三季度，招商蛇口產生的投資收益7.63億元，相比2019年同期的48.19億元，下降84.17%。原因為項目整體轉讓收益及權益法投資收益同比減少。

??據了解，此次轉讓的公司主體太倉招盛，旗下直接持有上海招虹置業有限公司（以下簡稱“上海招虹置業”）100%股權，這才是太倉招盛最核心的資產，也是這起轉讓之所以發生的根本原因。

??上海招虹置業便是去年4月，招商蛇口拿下的那宗上海青浦區住宅用地的項目公司。

??據了解，招商蛇口當時以43.07億高價拿下的這塊地，位于青浦區徐涇鎮崧澤大道北側，總出讓面積7.31萬㎡，分為29-02和32-03兩塊。其中32-03地塊，出讓面積4.31萬㎡，建筑面積7.75萬㎡；29-02地塊出讓面積3.01萬㎡，建筑面積7.52萬㎡。

??項目作為上海徐涇招商虹橋公館二期開發。根據去年5月，上海青浦規劃資源局網發布的《青浦區徐涇鎮崧澤大道北側29-02、32-03地塊項目設計方案公示》顯示，該項目擬規劃建設19幢高層，2幢自持住房和1幢20層保障房。

??其中29-02地塊主要為17、18層住宅，另有一幢14層住宅及部分1-3層配套；32-3地塊主要為10-14層住宅，另有兩幢20層住宅及配套。地塊要求住宅套數下限1744，自持住房建面2.29萬㎡。