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??“一根陽(yáng)線改變情緒，兩根陽(yáng)線改變觀點(diǎn)，三根陽(yáng)線改變信仰。”截至7月8日，滬指已經(jīng)連續(xù)7天上漲，站上3400點(diǎn)。新老股民們齊齊歡呼：滿屏都是牛市的味道。

??作為牛市啟動(dòng)的先鋒之一，地產(chǎn)股的信眾也開(kāi)始集結(jié)，大有王者歸來(lái)之勢(shì)。7月6日這一天，A股有十幾只地產(chǎn)股漲停。

??其中的綠地控股是最近一周地產(chǎn)股中漲停次數(shù)最多的。自6月30日以來(lái)，這家公司已經(jīng)收獲了4個(gè)漲停，5個(gè)交易日累計(jì)漲幅達(dá)到46%，市值終于沖上了千億。

??不過(guò)，即便如此，綠地依然是TOP10中市值最低的一個(gè)。

??想想也挺唏噓的，要知道，2015年8月綠地借殼上市時(shí)，市值超過(guò)3000億元，冠蓋A股房企，是萬(wàn)科A的3倍。將近5年過(guò)去了，綠地市值好不容易沖回千億，但萬(wàn)科A現(xiàn)在是綠地的3倍了。

??4個(gè)漲停，掩飾不了過(guò)去5年的“失意”。

??“我們?cè)谫Y本市場(chǎng)被嚴(yán)重低估了”

??對(duì)綠地來(lái)說(shuō)，這一波的行情純屬意外。2020年6月，《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》正式出臺(tái)，中國(guó)最大自貿(mào)港揚(yáng)帆起航，那些涉及或疑是涉及免稅業(yè)務(wù)的上市公司開(kāi)始輪番漲停。

??驚喜來(lái)源于綠地旗下的全球商品貿(mào)易港集團(tuán)。它的前身為上海綠地商業(yè)（集團(tuán)）有限公司，是綠地大消費(fèi)戰(zhàn)略的主要實(shí)施者。這家去年才更名的公司，被傳有望獲得免稅牌照，很快就蹭上了熱度。

??即便綠地發(fā)了公告解釋，說(shuō)未發(fā)現(xiàn)涉及公司的需要澄清或回應(yīng)的媒體報(bào)道、市場(chǎng)傳聞、熱點(diǎn)概念等情況，但依然阻止不了股民們的熱情。

??綠地的投資者們太需要這幾個(gè)漲停來(lái)堅(jiān)定自己的信仰了。畢竟，有不少人是在金豐投資更名前追高入的場(chǎng)，持股成本高達(dá)40元左右，而在6月30日前，綠地的股價(jià)已經(jīng)在5元區(qū)間橫盤了將近5個(gè)月，跌破凈資產(chǎn)。即便按更名后25元的開(kāi)盤價(jià)計(jì)算，綠地的市值也縮水了80%，只剩600多億元，相當(dāng)于萬(wàn)科A的1/5，保利的1/3。

??2019年6月，綠地控股就被調(diào)出了上證50，坊間傳言，源于其總市值和成交金額已達(dá)不到選樣標(biāo)準(zhǔn)。

??今年1月份開(kāi)業(yè)績(jī)交流會(huì)時(shí)，對(duì)此深感愧疚的綠地控股董事長(zhǎng)、總裁張玉良說(shuō)：我們?cè)谫Y本市場(chǎng)被嚴(yán)重低估了，股價(jià)這么低讓我很慚愧。當(dāng)天，綠地的收盤價(jià)是6.97元，他可能想不到，2個(gè)月后股價(jià)還會(huì)再下跌25%。

??按照張玉良的說(shuō)法，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都被低估，綠地更被低估。問(wèn)題是，股價(jià)雖然都被低估了，但其他龍頭房企是一路上揚(yáng)，唯有綠地單邊下行。

??從2015年8月18日（金豐投資更名為綠地控股）算起，到2020年6月29日，萬(wàn)科A漲了136%，保利漲了117%，而綠地跌了78%。

??在資本市場(chǎng)，人們總希望找到那個(gè)市場(chǎng)錯(cuò)了、自身對(duì)了的定價(jià)。但市場(chǎng)還是有一定效率的，在大多數(shù)時(shí)間里，它對(duì)一些資產(chǎn)的定價(jià)也還算準(zhǔn)確。

??在一定程度上，股價(jià)反映了上市公司的資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力、增長(zhǎng)潛力。相較其他頭部房企，綠地在這些方面遜色不少。

??2015年是綠地發(fā)展史上的一個(gè)巔峰，當(dāng)年該公司實(shí)現(xiàn)了2301億元的銷售額，位列行業(yè)第二，只比萬(wàn)科少了300億元。但自此以后，后起之秀們的速度提了上來(lái)，綠地卻已無(wú)力奔跑。

??2018年，綠地曾對(duì)外提出了未來(lái)3年年均銷售規(guī)模保持在5000億元以上。結(jié)果，過(guò)去兩年連4000億元的門檻都沒(méi)摸到。2019年，綠地的行業(yè)銷售排名跌落到了第6，排在了保利身后。

??規(guī)模跟不上了，經(jīng)營(yíng)效益也比別人差一大截。5年來(lái)，綠地一直保持著低于行業(yè)平均水平的凈利率，僅在5%左右，而其他頭部房企都在10%以上。2019年，綠地的歸母凈利潤(rùn)約為147億元，僅為保利的1/2，比銷售排名第10的招商蛇口還要少13億元。

??投資者的描述很貼切：“回想當(dāng)年，貴公司是首家以房地產(chǎn)為主業(yè)躋身世界500強(qiáng)的綜合企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)在一看，銷售額連前5都入不了，利潤(rùn)增幅則進(jìn)不了前十。”

??“多而不精、大而不強(qiáng)”

??“多而不精、大而不強(qiáng)”這8個(gè)字常被用來(lái)概括綠地的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式。增收不增利也是因?yàn)榫G地大量的精力被投放在不怎么賺錢的業(yè)務(wù)上。

??這家最早開(kāi)展多元化業(yè)務(wù)的房企之一，早在上市之初就表示將推動(dòng)房地產(chǎn)主業(yè)實(shí)現(xiàn)從偏重規(guī)模到偏重盈利、從偏重開(kāi)發(fā)到開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)并重、從偏重國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)到全球同步開(kāi)發(fā)等三大轉(zhuǎn)變。同時(shí)，加快發(fā)展“大基建、大金融、大消費(fèi)”等三個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

??2019年綠地約4236億元的營(yíng)業(yè)收入中，地產(chǎn)占了46%，大基建占了44%，大消費(fèi)以及其他占了10%。從收入占比看，大基建已經(jīng)可以跟地產(chǎn)平分秋色。但無(wú)論這些其它產(chǎn)業(yè)收入增幅有多高，都無(wú)法改變毛利率遠(yuǎn)低于地產(chǎn)主業(yè)的事實(shí)。

??2019年，綠地地產(chǎn)板塊的結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為27.58%，大基建只有4.31%，大消費(fèi)則僅為3.48%，連地產(chǎn)的零頭都不如。受這些多元業(yè)務(wù)拖累，公司的整體毛利率被拉低到15.2%。

??“我不認(rèn)為我們業(yè)績(jī)完成得特別好，但是質(zhì)量完成得比較好。”張玉良對(duì)質(zhì)量的認(rèn)定包括回款率、ROE水平、降負(fù)債等指標(biāo)。2019年，綠地的ROE為20%，張玉良認(rèn)為在地產(chǎn)行業(yè)里已經(jīng)達(dá)到很不錯(cuò)的水平了。

??ROE的高低取決于三個(gè)指標(biāo)：利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率，前兩個(gè)是綠地的弱項(xiàng)，很大程度上，20%的ROE是靠155.6%的凈負(fù)債率撐起來(lái)的。

??“只有堅(jiān)持奔跑，才能站在原地”

??就增長(zhǎng)潛力而言，綠地的想象空間也已今非昔比。

??張玉良曾說(shuō)綠地做的是當(dāng)?shù)卣胱觯?dāng)?shù)仄髽I(yè)又做不了或者不容易做的事，在服務(wù)全國(guó)的同時(shí)發(fā)展和壯大自己。“我們是最懂政府的開(kāi)發(fā)商。”

??急地方政府之所急曾經(jīng)是綠地獲取優(yōu)質(zhì)土地資源的重要方式，建50座摩天大樓的宏愿也由此而生。建高樓為地方政府貢獻(xiàn)政績(jī)，綠地可以獲得一部分價(jià)格優(yōu)惠的土地作為回報(bào)。據(jù)張玉良保守測(cè)算，有那么一段時(shí)間，綠地在各地通過(guò)邀標(biāo)、協(xié)議方式獲得土地的比例在一半以上。

??綠地曾透露，公司積極發(fā)展基建、金融、消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)集群，通過(guò)“地產(chǎn)+”的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)集群的協(xié)同優(yōu)勢(shì)日漸顯現(xiàn)，為獲取大規(guī)模戰(zhàn)略性項(xiàng)目創(chuàng)造了條件。

??然而時(shí)至今日，中國(guó)已不再具備建設(shè)摩天大樓的土壤。10天前，蘇州中南中心動(dòng)工，建設(shè)高度由729米降到了499.15米，一下砍掉了1/3。今年4月底，住建部、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)城市與建筑風(fēng)貌管理的通知》，規(guī)定要嚴(yán)格限制各地盲目規(guī)劃建設(shè)超高層“摩天樓”，一般不得新建500米以上建筑，嚴(yán)格限制新建250米以上建筑，新建100米以上建筑應(yīng)充分論證。

??政策的負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。備受關(guān)注的“中華第一高”武漢綠地中心已經(jīng)降級(jí)成了華中第一高樓，從636米下降到475米。高度的調(diào)整給項(xiàng)目增加了不少開(kāi)發(fā)成本，綠地說(shuō)受到項(xiàng)目重新規(guī)劃以及停工造成工期拉長(zhǎng)的影響，這個(gè)項(xiàng)目的投資總額預(yù)計(jì)將從118億元增加到140.88億元。也不知道這個(gè)項(xiàng)目最后做下來(lái)還能不能賺錢。

??有人統(tǒng)計(jì)過(guò)，綠地承諾的50座摩天大樓有一半目前還沒(méi)建成，往往是搭配的住宅項(xiàng)目早已賣光，摩天大樓的地基都還未挖。

??靠大基建圈地的套路也不靈了，有了摩天大樓的前車之鑒，據(jù)說(shuō)很多地方政府已經(jīng)開(kāi)始懷疑綠地做大基建的誠(chéng)意，不再大開(kāi)方便之門。

??一旦失去這些特殊法門的支持，綠地的增長(zhǎng)潛力是要大打折扣的。

??張玉良感慨，行業(yè)環(huán)境發(fā)生了太大變化，每一年都在變，企業(yè)的外部壓力很大。而綠地，“只有堅(jiān)持奔跑，才能站在原地。”

??他對(duì)自己還是太自信了。