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??這是一場(chǎng)欲說(shuō)還休的復(fù)牌。

??4月14日，融創(chuàng)中國(guó)（01918,HK）報(bào)收1.89港元，市值103億港元，約合90億人民幣。此前一天，融創(chuàng)中國(guó)在停牌了1年零13天后，重新開(kāi)始交易，公司股價(jià)當(dāng)日暴跌55.46%。隔天，股價(jià)再度重挫7.35%。相對(duì)于停牌前的4.58港元股價(jià)，如今1.89港元的現(xiàn)價(jià)，是實(shí)打?qū)嵉南亍亩?jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，奪路而逃的投資者，在經(jīng)歷漫長(zhǎng)的等待后，選擇了割肉離場(chǎng)。但也有逆勢(shì)投資者，接下了這些恐慌拋售的籌碼。

??一家資產(chǎn)曾高達(dá)萬(wàn)億的公司，如今不足百億市值，現(xiàn)實(shí)背后，令人唏噓。

??困境

??顯然，逆勢(shì)而上的投資者，賭的就是融創(chuàng)中國(guó)能困境反轉(zhuǎn)，盡管這充滿挑戰(zhàn)。融創(chuàng)中國(guó)2022年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收967.5億元，較去年減少約51.2%；虧損約為276.7億元，虧損較去年減少105.9億元，減少約27.7%；核心凈虧損約為138.6億元，虧損較去年減少約114.4億元。

??不過(guò)，一句令投資者不安的語(yǔ)句出現(xiàn)在財(cái)報(bào)中：“核數(shù)師在2022年度業(yè)績(jī)報(bào)告中表明，對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)基準(zhǔn)無(wú)法作出審計(jì)意見(jiàn)。”這意味著，審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展持保留意見(jiàn)。

??今年一季度，融創(chuàng)中國(guó)合同銷售金額約293億元，這個(gè)金額相較于2021年5677億元的地產(chǎn)三甲，可謂云泥之別。不過(guò)，這個(gè)數(shù)字仍然將融創(chuàng)帶入房企銷售榜單的第十六名。畢竟，在一個(gè)全行業(yè)普遍下滑的時(shí)候，比的不是誰(shuí)增長(zhǎng)得多，而是誰(shuí)下滑得慢。值得一提的是，在銷售榜單上，一些國(guó)資背景的房企，替代了那些因激進(jìn)擴(kuò)張陷入債務(wù)困境的房企。

??如同一個(gè)奔跑的選手突然心臟驟停，在通過(guò)資產(chǎn)重組等手段從死亡邊緣救回之后，重要的是盡快走出重癥監(jiān)護(hù)室。顯然，對(duì)融創(chuàng)中國(guó)來(lái)說(shuō)，回到常態(tài)化的開(kāi)發(fā)與銷售，才是當(dāng)務(wù)之急，而債務(wù)重組是第一道坎。

??重組

??“境外債重組，要快，要系統(tǒng)周全。快，是讓融創(chuàng)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。而系統(tǒng)周全的方案能支持公司真正恢復(fù)過(guò)來(lái)，走出困境。”3月29日，融創(chuàng)中國(guó)董事局主席孫宏斌在債務(wù)重組說(shuō)明會(huì)上如是表態(tài)。

??現(xiàn)實(shí)仍然嚴(yán)峻。公司相關(guān)公告顯示，截至2022年末，融創(chuàng)流動(dòng)和非流動(dòng)負(fù)債分別為2534.8億元和449.4億元，同期現(xiàn)金余額僅有375.4億元，這其中包含受限的預(yù)售款。公司逾期的債務(wù)為808.9億元，同時(shí)有855.0億元借貸可能會(huì)被要求提前償還。

??公司3月28日傳出消息，90.48億美元的境外債務(wù)重組，已有持重組債務(wù)超過(guò)30%份額的債權(quán)人小組簽署重組支持協(xié)議。不過(guò)，尚需達(dá)到75%支持份額，債務(wù)重組方案才能落地。公司為債權(quán)人提供了可轉(zhuǎn)換債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、轉(zhuǎn)換為部分融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)、置換新票據(jù)等多種選項(xiàng)。

??從本質(zhì)上說(shuō)，債務(wù)展期，以延長(zhǎng)償債時(shí)間換資金騰挪空間，讓公司回歸常態(tài)化運(yùn)營(yíng)，企業(yè)恢復(fù)造血功能，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的現(xiàn)金流流入，以時(shí)間換空間，最終成功化解債務(wù)危機(jī)。但這個(gè)方法成功的前提，首先是債務(wù)重組的推進(jìn)。畢竟，在各類債務(wù)訴訟、資產(chǎn)查封等系列官司面前，正常的企業(yè)運(yùn)營(yíng)只是美好的心愿。而陷入債務(wù)官司的企業(yè)，還會(huì)影響客戶終端的銷售——購(gòu)房者在可選擇的條件下，大多會(huì)避開(kāi)問(wèn)題房企。但當(dāng)企業(yè)信用不在，債權(quán)人在巨大的不確定性面前，很難做出更有利于企業(yè)全局的決斷。第一時(shí)間訴訟，查封保全資產(chǎn)，是債權(quán)人能想到的最優(yōu)的權(quán)宜策略。

??“發(fā)展節(jié)奏控制得不好，降杠桿執(zhí)行得不夠堅(jiān)決。追求規(guī)模的慣性，讓公司在投資方面過(guò)于樂(lè)觀和激進(jìn)。”孫宏斌如此評(píng)價(jià)公司的問(wèn)題。這個(gè)事后評(píng)價(jià)，其實(shí)并不完整，它有先決條件——在房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的背景下。倘若是一個(gè)持續(xù)上漲的樓市，樂(lè)觀與激進(jìn)對(duì)應(yīng)著真金白銀。高周轉(zhuǎn)高杠桿的企業(yè)，發(fā)跡于樓市上升周期，路徑依賴下，必然衰敗于下行周期。如果來(lái)一場(chǎng)房地產(chǎn)的牛市，一切問(wèn)題都將迎刃而解。

??未了局

??疫情之后， 全國(guó)各大城市，都針對(duì)房地產(chǎn)推出了程度不同的提振計(jì)劃，但市場(chǎng)的回暖似乎并不如預(yù)期。事實(shí)上，從2009年、2014年兩輪樓市周期拐頭上行的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每一輪市場(chǎng)從政策推出到市場(chǎng)再度回暖，一般在半年左右。但這一次，疫情對(duì)消費(fèi)者的現(xiàn)實(shí)沖擊，讓市場(chǎng)回暖失去了可比性。對(duì)問(wèn)題開(kāi)發(fā)商而言，其間悖論在于，最等不起的就是時(shí)間。

??這將是融創(chuàng)不得不面對(duì)的現(xiàn)實(shí)難題，也是孫宏斌這個(gè)帶有傳奇色彩的商人，所經(jīng)歷的人生最大考驗(yàn)。

??事實(shí)上，孫宏斌和他所創(chuàng)辦的順馳地產(chǎn)及融創(chuàng)中國(guó)，以其大起大落、大開(kāi)大合的商業(yè)敘事，折射出中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的跌宕起伏。2006年9月，孫宏斌早年創(chuàng)立的順馳地產(chǎn)，一度風(fēng)頭十足直追萬(wàn)科，但因擴(kuò)張過(guò)猛資金鏈斷裂，被賣予路勁。此后，孫宏斌重整旗鼓，帶領(lǐng)融創(chuàng)再度殺回地產(chǎn)第一梯隊(duì)。2021年底，此前幾年各處并購(gòu)，土地儲(chǔ)備中四處出擊，一直在充當(dāng)接盤(pán)俠的孫宏斌，發(fā)現(xiàn)自己地主家也沒(méi)有余糧了。公司上市是把雙刃劍，當(dāng)享受了資本市場(chǎng)的融資紅利，也要承受成為資本市場(chǎng)棄子的危機(jī)。2022年起，公司債務(wù)問(wèn)題相繼爆發(fā)，并因資本市場(chǎng)負(fù)反饋而持續(xù)放大。

??無(wú)論如何，對(duì)已經(jīng)60歲的孫宏斌來(lái)說(shuō)，這將是更難的一關(guān)。歲月如梭，一切已今非昔比，過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)失效。2008年，當(dāng)他重整旗鼓卷土重來(lái)時(shí)，樓市是大周期的新起點(diǎn)；2023年，當(dāng)他欲扭轉(zhuǎn)乾坤之時(shí)，雖各種購(gòu)房政策友好，但市場(chǎng)整體萎縮，購(gòu)房者信心不足，行業(yè)積重難返。

??作為一個(gè)自帶困境反轉(zhuǎn)buff的商人，孫宏斌這一次還能力挽狂瀾嗎？時(shí)間終將會(huì)給出答案。