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??圍繞在萬(wàn)科“破凈”增發(fā)的爭(zhēng)議已持續(xù)近一個(gè)月，在萬(wàn)科最新一期的股東大會(huì)中，投資者終于得以明確管理層的回應(yīng)。

??萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)科A”，000002.SZ）3月8日公告，當(dāng)日舉行的2023年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)《關(guān)于公司非公開(kāi)發(fā)行A股股票方案的議案》等議案。

??萬(wàn)科的A股定增預(yù)案披露于2月12日，目標(biāo)最高融資金額150億元，其中105億元將投入到公司旗下11個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，45億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

??近一個(gè)月時(shí)間里，萬(wàn)科先后在A股和H股擬低價(jià)發(fā)售股票，一些投資人認(rèn)為其持有的股權(quán)被攤薄，從而導(dǎo)致自身權(quán)益受到侵害。在3月8日的股東大會(huì)上，萬(wàn)科管理層給出的解釋是，萬(wàn)科不是因?yàn)槿卞X(qián)而發(fā)的H股。此外，A股低價(jià)定增對(duì)股權(quán)的攤薄是短期現(xiàn)象，長(zhǎng)期還是看能否創(chuàng)造價(jià)值。

??3月8日晚間，萬(wàn)科公告了此次Ａ股定增投票結(jié)果，所有議案以高于90%的的同意票通過(guò)。

??“定增目前是得到了股東大會(huì)的通過(guò)，還沒(méi)發(fā)起正式申請(qǐng)，待正式發(fā)起申請(qǐng)后，還涉及監(jiān)管批準(zhǔn)的問(wèn)題。”萬(wàn)科方面在接受采訪時(shí)稱(chēng)。

??一位地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，盡管有些爭(zhēng)議，但萬(wàn)科定增主要還是要為降低負(fù)債的目標(biāo)服務(wù)，當(dāng)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)全面轉(zhuǎn)暖，銷(xiāo)售去化不是理想的情況下，股權(quán)融資更加合適，畢竟債權(quán)融資成本高壓力大。

??他表示，開(kāi)發(fā)商的地產(chǎn)項(xiàng)目，股權(quán)融資已經(jīng)越來(lái)越普遍，尤其是萬(wàn)科企業(yè)制度完善，系統(tǒng)規(guī)范，操作透明化，在投資人信任的情況下，因此會(huì)高票通過(guò)。

??“茶”和“水”的比例

??在此次A股定增前，萬(wàn)科就已經(jīng)在H股的配售就已先行。

??3月2日，萬(wàn)科企業(yè)發(fā)布3億股新H股擬配售公告，配售價(jià)為每股H股13.05港元，配售價(jià)較3月1日（即配售協(xié)議日期前一日）聯(lián)交所所報(bào)收市價(jià)每股H股13.90港元折讓約6.12%。配售所得款項(xiàng)總額預(yù)計(jì)約為39.15億港元，配售所得款項(xiàng)凈額總額（扣減所有相關(guān)成本及費(fèi)用）預(yù)計(jì)約為39.03億港元。

??股東大會(huì)上，有投資者就萬(wàn)科為何選擇當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)以破凈的價(jià)格發(fā)行H股融資向管理層提出疑問(wèn)，萬(wàn)科集團(tuán)總裁祝九勝就此坦言，公司在做增發(fā)H股的決定之前，內(nèi)部經(jīng)過(guò)多輪討論，也非常糾結(jié)。

??他表示，萬(wàn)科不是因?yàn)槿卞X(qián)而發(fā)的H股。去年11月份，監(jiān)管部門(mén)連發(fā)“三支箭”，當(dāng)時(shí)十幾家金融機(jī)構(gòu)與萬(wàn)科簽署了8000多億元的授信額度。同時(shí)，萬(wàn)科也看到部分一二線城市出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重新啟動(dòng)投資布局應(yīng)該能帶來(lái)比較好的兌現(xiàn)。

??過(guò)去一年境外融資，特別是美元的升息挺快，現(xiàn)在的境外貸款利率達(dá)到5.3%左右的水平，比曾經(jīng)的3個(gè)多點(diǎn)提高了很多，選擇這個(gè)時(shí)機(jī)發(fā)H股也是希望償還部分境外債務(wù)性融資，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。

??在房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)全面轉(zhuǎn)暖的當(dāng)下，股權(quán)型的資金顯然是萬(wàn)科更需要的。

??祝九勝表示，從資債結(jié)構(gòu)的情況來(lái)看，債權(quán)類(lèi)的資金比作“水”，股權(quán)類(lèi)的資金比作“茶”，“茶”和“水”的比例一定要合適。債權(quán)性資金增加后，股權(quán)性資金顯得不是很足，公司希望能形成良好的資債結(jié)構(gòu)。

??盡管如此，萬(wàn)科低價(jià)發(fā)售股票并非能代表全體股東的利益。

??在北京市眾明律師事務(wù)所兼職律師、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師宋庭敏看來(lái)，上市公司的再融資行為很大程度上取決于監(jiān)管政策的導(dǎo)向。由于可能會(huì)存在政府干預(yù)較多造成的金融壓抑，扭曲了資本市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)，資金的財(cái)務(wù)成本并不是中國(guó)上市公司再融資決策的決定因素，中國(guó)上市公司再融資決策一般會(huì)取決于資金到位的快慢和管理層的管理成本。

??他表示，從微觀看，由于控股股東和中小股東、經(jīng)理層與股東的兩類(lèi)代理問(wèn)題均非常嚴(yán)重，大股東控制和內(nèi)部人控制造成的巨大的代理成本，使得再融資決策容易發(fā)生背離公司價(jià)值最大化的理論目標(biāo)。

??短期攤薄與長(zhǎng)期價(jià)值

??此次百億元定增對(duì)中小投資者的利益損害似乎已經(jīng)無(wú)可避免，起碼短期看來(lái)是如此。

??祝九勝對(duì)此表示，“低價(jià)定增對(duì)股權(quán)的攤薄是短期現(xiàn)象，長(zhǎng)期還是看能不能創(chuàng)造價(jià)值，如果創(chuàng)造價(jià)值的條件都具備，還是能得到股東的理解。”

??對(duì)于為何選在此時(shí)進(jìn)行定增方案，祝九勝稱(chēng)，主要基于兩方面的考慮：第一，2022年“三支箭”的政策出來(lái)對(duì)行業(yè)信心起到了提振。去年12月臨時(shí)股東大會(huì)萬(wàn)科在股東的支持下拿到了增發(fā)H股的一般性授權(quán)。這次發(fā)行額度沒(méi)有完全用完，最終發(fā)行的H股只占增發(fā)后總股本的2.5%，發(fā)行價(jià)格的折扣率6.1%，發(fā)行獲得7.5倍名義覆蓋。美國(guó)、歐洲、香港、新加坡等有100多家投資人參與這件事情，包括一些長(zhǎng)線的基金和主權(quán)基金。

??萬(wàn)科認(rèn)為，海外投資人對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的信心在恢復(fù)，萬(wàn)科作為行業(yè)藍(lán)籌也得到了這部分長(zhǎng)線投資人的認(rèn)可。

??第二，A股和H股增發(fā)的規(guī)則是不一樣的，H股就像泡普洱茶，A股就像泡綠茶。A股增發(fā)資金的用途主要用于現(xiàn)有的項(xiàng)目，就是保交付，多余的部分用于補(bǔ)流。發(fā)H股拿到的資金60%用于置換原有的借款，剩下40%用于補(bǔ)充流動(dòng)性，相對(duì)而言H股拿到的資金使用上更靈活一些。

??對(duì)于選擇現(xiàn)在進(jìn)行A股增發(fā)的時(shí)機(jī)，祝九勝稱(chēng)，A股增發(fā)拿到股東大會(huì)授權(quán)后，還要經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)的許可，我們會(huì)以更慎重的態(tài)度在價(jià)格、時(shí)機(jī)上反復(fù)權(quán)衡，希望能讓股東滿(mǎn)意。

??祝九勝表示，郁亮主席對(duì)我們的要求是當(dāng)好農(nóng)民種好地，他用了一個(gè)形象的比喻，萬(wàn)科拿到的股權(quán)性資金和利潤(rùn)留存形成的凈資產(chǎn)，基本上就是種子，債性資金相當(dāng)于化肥農(nóng)藥。

??“在這種前提下股東如果同意增發(fā)，投資人還同意給錢(qián)，那就不是一般的種子，是良種子、金種子，這種種子我們會(huì)倍加珍惜，跟化肥農(nóng)藥配合好，更努力把地種好，提高糧食產(chǎn)量和出產(chǎn)質(zhì)量。當(dāng)然這里也存在一個(gè)周期，畢竟從買(mǎi)到能賣(mài)，到回款，到創(chuàng)利，到結(jié)利還有時(shí)間的滯后，能不能提高凈資產(chǎn)回報(bào)率，比平均水平更好是問(wèn)題的核心。”

??據(jù)了解，去年萬(wàn)科投資兌現(xiàn)度達(dá)到83%~86%，跟以往來(lái)說(shuō)還是有所提升，萬(wàn)科正通過(guò)組織、機(jī)制、文化的調(diào)整來(lái)適應(yīng)行業(yè)的挑戰(zhàn)和新的發(fā)展階段。

??值得一提的是，股東大會(huì)上，萬(wàn)科集團(tuán)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華也對(duì)未來(lái)的償債能力做出了回應(yīng)，盡管萬(wàn)科最近融資動(dòng)作比較多，但得益于萬(wàn)科多年在財(cái)務(wù)上長(zhǎng)期堅(jiān)持的穩(wěn)健策略，萬(wàn)科的資金安全不存在任何問(wèn)題。