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??為了一次性緩解未來大半年的償債壓力，華南城控股有限公司（以下簡稱“華南城”，01668.HK ）在7月21日宣布5只美元債開展同意征求以延長票據(jù)期限。

??這5只美元債存續(xù)的本金總額約15.66億美元（約105.7億元），到期日最早的是8月12日，最晚的到期日是2023年4月11日。

??展期的操作出乎市場預料。在這之前，華南城表現(xiàn)出了較強的償債意愿，通過引入國企大股東、出售物流資產、轉讓物業(yè)公司股權等舉措回籠了數(shù)十億元的資金，大股東還承諾了為該公司償付到期債務提供支持。

??香港某投資機構的分析師對中國房地產報記者表示，在償付順序上，信用債排在各種應付款項的后面，就目前的形勢而言，房企有限的資金大概率會優(yōu)先用于保交付、保生產，債務展期是個正常選項。

??超百億元債務尋求展期

??華南城計劃展期的5只美元債分別為今年8月份到期的3.48億美元、10月份到期的3.46億美元以及11月到期的2.765億美元，以及2023年2月、4月到期的2.25億美元和3.7億美元，存續(xù)本金總額約15.66億美元，票面利率區(qū)間為7.25%至11.95%。

??根據(jù)同意征求的條款和條件，華南城將向在提早同意截至期限前有效投標的債券持有人支付每1000美元票據(jù)本金10美元的現(xiàn)金同意費，提早同意截止日期之后、截止日期之前有效投標的債券持有人可獲得每1000美元票據(jù)本金5美元的現(xiàn)金同意費，并預計在8月9日支付同意費。

??華南城表示，此次同意征求的主要目的有幾個，包括通過延長票據(jù)到期日和分期償付票據(jù)本金來改善公司的流動性和現(xiàn)金流管理，允許公司隨時以票面價值加應計未付利息贖回任何未償付的2022年11月到期及2023年到期的債券，調整票據(jù)利率，以及在維好協(xié)議提供人未能遵守維好協(xié)議條款的情況下，給予受托人和持有人在票據(jù)下觸發(fā)違約事件的權利。

??所謂的維好協(xié)議，指的是母公司與子公司的合同義務，即母公司為海外子公司提供支持，向國際投資者保證發(fā)行主體會保持適當?shù)臋嘁婕傲鲃淤Y金，不會出現(xiàn)破產等情況。但維好協(xié)議并非擔保，債券持有人不能直接要求母公司履約，母公司也不具有向債券持有人直接支付的義務。也就是說，華南城的大股東特區(qū)建發(fā)集團將為該公司的債券展期提供增信，而不是擔保。

??華南城在公告中透露了自己存在違約的風險，表示如果未成功完成同意征求，公司可能無法在票據(jù)到期應付時全額償還票據(jù)的本金或利息，并且公司產生足夠現(xiàn)金流以履行財務承諾的努力可能有限。因此，該公司預計在不久的將來，將發(fā)生一筆或多筆票據(jù)的違約事件，可能會考慮其他債務重組。

??從債券的價格走勢可以看出投資者對展期的態(tài)度。自2021年末宣布將引入特區(qū)建發(fā)集團為大股東后，華南城存續(xù)的美元債價格便一路走高，到今年5月份攀升至90多美元的高點，而展期的消息傳出后，其美元債價格迅速跳水，目前已比引戰(zhàn)前還低。例如，該公司2023年到期的2只美元債都曾在5月份上漲至94美元，7月21日已跌至33美元左右。

??償債能力下降

??在宣布展期5只美元債之前，華南城已經對其中的2只進行了展期。1月26日，該公司征集到了債券持有人的足夠同意，將今年2月份、6月份到期的美元債，分別延后了6個月、4個月。隨后的4月18日，華南城如期償付了本息6.51億元的中票，5月16日，特區(qū)建發(fā)集團支付了約19億港元的股份認購對價，正式成為華南城的單一最大股東。這些動作令債券的持有人信心大增，沒想到最終等來的卻是展期的消息。

??對于展期的原因，華南城認為主要是外部環(huán)境的影響。該公司表示，自2021年下半年中國房地產市場經歷了一個拐點后，銀行對房地產開發(fā)的貸款減少，對開發(fā)商獲得在岸資本產生了不利影響。銀行還減少了對購房者的按揭貸款，加上購房者擔心開發(fā)商完成項目的能力，這些都對房地產銷售產生了不利影響。離岸資本市場對這些在岸事件的負面反應，減少了公司用于應對即將到期債務的資金來源。2022年，中國房地產行業(yè)繼續(xù)波動，開發(fā)商的負面信貸事件越來越多，加劇了市場對房企運營的擔憂。因此，房地產開發(fā)商的預售金額普遍減少。“最近幾個月，我們的合同銷售總額也出現(xiàn)了明顯的下降。此外，近期人民幣對美元貶值，影響了我們償還美元債務的能力。”

??銷售額的下滑是可以預期的，但外界沒料到的是，引入國企大股東，且陸續(xù)出售資產套現(xiàn)后，華南城依然無法償付到期債務。在這之前，該公司的資金基本面呈現(xiàn)了逐步向好的趨勢，特區(qū)建發(fā)集團支付了19億港元的對價后，又在7月15日出資約12.57億元收購華南城下屬物業(yè)公司的50%股權。而華南城自己也通過出售西安、鄭州和合肥等地的物流項目，回籠資金20億元，還從銀行獲取了233.5億港元的可用授信額度。

??惠譽原本預計華南城將利用股權交易和資產處置所得來償還2022年下半年到期的78億港元離岸債券。

??在最新的財報中，華南城透露特區(qū)建發(fā)集團已向其出具了未來十二個月內的運營支持函，將合理地努力提供支持，滿足其在沒有重大縮減業(yè)務的前提下履行到期負債的需求。從目前來看，所謂的支持，便是為此次美元債展期提供增信。

??“形勢變化太快，資產價格快速下降，經濟展望也不樂觀，與其勉力償債，不如先把項目轉起來、活下來。”香港某投資機構的分析師認為，美元債集中展期折射了華南城對后市的謹慎看法。而投資者大概率也會同意展期方案，“資產賣不起價，破產清算就算不過來賬，不展期投資者可能什么都拿不到，還不如共度時艱。”

??業(yè)內已有美元債集中展期的成功先例。7月11日，富力地產宣布10只原本在2022年、2023年、2024年到期的美元債，在同意征求通過后，成功合并置換為3筆票面利率均為6.5%的票據(jù)，分別將于2025年、2027年、2028年到期。

??根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計，2021年四季度至2022年7月13日，展期地產債的債券余額合計達857億元，明顯高于違約債券余額的285億元。