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??今年以來，萬達(dá)商管年內(nèi)要在香港上市的消息層出不窮。

??根據(jù)中國證監(jiān)會官網(wǎng)的最新消息，8月24日，珠海萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“珠海萬達(dá)商管”）已審批材料，目前的進(jìn)度跟蹤狀態(tài)顯示為“接收材料”。

??若此次的接收材料獲得受理，萬達(dá)商管此后將可在港交所遞交招股書，以珠海萬達(dá)商管為上市主體在香港上市。

??與此前從港交所退出的萬達(dá)商業(yè)相比，此次擬上市的萬達(dá)商管以更“輕”的面目展示給市場。打造更“輕”的萬達(dá)商業(yè)，這也是萬達(dá)集團(tuán)董事長王健林近年來主張的戰(zhàn)略發(fā)展方向。

??對于萬達(dá)商業(yè)的輕資產(chǎn)模型，王健林曾這樣簡潔地闡述，他將萬達(dá)輕資產(chǎn)分為投資及合作兩類：投資類就是別人出錢，萬達(dá)幫別人找地、設(shè)計(jì)、建設(shè)、招商、竣工運(yùn)營后移交給別人；合作類就是萬達(dá)既不出錢，也不出地，覺得項(xiàng)目合適，跟別人簽合同，幫別人建設(shè)，建成后租金三七分成。

??但與王健林倡導(dǎo)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展方向?qū)?yīng)的，是當(dāng)前整個(gè)萬達(dá)商業(yè)板塊資產(chǎn)上的“重”。截至目前，萬達(dá)商業(yè)資產(chǎn)中最重要的萬達(dá)廣場，有約70%為自持經(jīng)營。

??2020年，大連萬達(dá)商業(yè)的投資性房地產(chǎn)金額為4401.7億元，匯生國際資本總裁黃立沖分析大連萬達(dá)商業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表稱，其股東權(quán)益中的未分配利潤有大量的重估物業(yè)增值，實(shí)際上，其物業(yè)占總資產(chǎn)的比例達(dá)80%-90%。

??這就意味著，打造輕資產(chǎn)上市平臺并不是一勞永逸的，手中握有大量持有型物業(yè)的王健林仍將持續(xù)面臨市場風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。

??再造一個(gè)上市平臺

??今年3月24日，大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司公告，宣布從排隊(duì)近六年之久的A股IPO隊(duì)伍中撤退。

??緊接著，3月29日，大連萬達(dá)集團(tuán)在官網(wǎng)發(fā)布消息稱，萬達(dá)商管與珠海市政府簽署協(xié)議，將重組后的萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司落戶珠海橫琴，同時(shí)珠海國資委出資30億元戰(zhàn)投入股萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司，即珠海萬達(dá)商管。

??該公司成立于3月23日，法定代表人為齊界，注冊資本約為72.48億元。

??查詢工商信息可知，該公司的股東分別為大連萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)股份有限公司（下稱“大連萬達(dá)商業(yè)”）、非發(fā)起人、銀川萬達(dá)廣場商業(yè)發(fā)展有限公司，各股東的持股比例并未公開。其中，大連萬達(dá)商業(yè)正是2016年從港股退市的資本平臺。

??向上穿透可知，大連萬達(dá)商業(yè)由大連萬達(dá)集團(tuán)股份有限公司持股49.11213%，其他內(nèi)資股東、外資股東、王健林、大連萬達(dá)穩(wěn)泰管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）分別持股35.99951%、6.67009%、4.29942%、3.91885。最終受益人為王健林，持股比例達(dá)55.18%。

??目前，珠海萬達(dá)商管旗下直接持有萬達(dá)商管集團(tuán)、珠海萬欣產(chǎn)業(yè)、珠海萬達(dá)智慧商業(yè)等5家公司。通過萬達(dá)商管集團(tuán)，珠海萬達(dá)商管對外投資565家企業(yè)，即為萬達(dá)旗下數(shù)百家萬達(dá)廣場的商業(yè)管理公司。

??當(dāng)前，萬達(dá)商業(yè)正在輕資產(chǎn)化。在2020年新開業(yè)的萬達(dá)廣場中，有27座為輕資產(chǎn)模式，占比達(dá)到60%，并于當(dāng)年新簽約60個(gè)輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場。截至2020年底，在建的142個(gè)萬達(dá)廣場中，輕資產(chǎn)部分占比超過80%，2021年計(jì)劃簽約70座輕資產(chǎn)萬達(dá)廣場。

??全聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)工作委員會會長王永平在受訪時(shí)表示，輕資產(chǎn)管理類似于酒店管理公司，它的優(yōu)勢在于有著比較穩(wěn)定的收益率。目前，房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控影響，所以持有大量重資產(chǎn)的企業(yè)，會面臨市場極大的不確定性，此外輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)復(fù)制能力強(qiáng)，發(fā)展速度快，一旦登陸資本市場就有很大的想象空間。

??緣何急于上市？

??早在2016年9月從港股退市時(shí)，王健林曾對外部投資者許以回A股上市的承諾，但在截止日期臨近之時(shí)，萬達(dá)商業(yè)回A的計(jì)劃仍未落實(shí)。

??2018年1月29日，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬達(dá)商業(yè)簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，投資約340億元收購萬達(dá)商管H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%股份。

??據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，萬達(dá)同4家接盤公司對賭協(xié)議中包括，要在2023年10月31日前完成在內(nèi)地、香港或其他地區(qū)上市。

??然而，在回A不成的情況下，王健林為何在遠(yuǎn)早于對賭截止日前，急于再度登陸曾經(jīng)退出的港股資本市場？

??財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，大連萬達(dá)商業(yè)的營業(yè)收入分別為1065.49億元、786.56億元、391.34億元；歸屬母公司股東凈利潤分別為294.94億元、243.98億元、135.22億元，兩者均處于逐年下降趨勢。

??截至2020年12月31日，大連萬達(dá)商業(yè)的貨幣資金為414.85億元，短期借款為8.03億元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債為480.36億元。2020年，萬達(dá)商管又發(fā)行了五期票據(jù)和四期債券，共計(jì)278億元，利率最高達(dá)到了6%。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，成為王健林為萬達(dá)商管尋求上市的原因之一。

??此外，熟悉萬達(dá)商管的業(yè)內(nèi)人士吳洋認(rèn)為，長期以來，商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展一直未能走出困局，企業(yè)持有重資產(chǎn)始終面臨政策以及市場層面的風(fēng)險(xiǎn)。萬達(dá)拆分出輕資產(chǎn)再次登陸資本市場，一方面是為了融資需求；另一方面，也是在探索一條新的道路，其邏輯有些類似于房企拆分出物業(yè)板塊業(yè)務(wù)上市。

??近年來，物業(yè)及商管業(yè)務(wù)逐漸成為港股市場受歡迎的賽道之一，如寶龍商業(yè)、華潤萬象生活、中駿商管等公司陸續(xù)上市，估值明顯高于傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)。

??未來萬達(dá)商管赴港上市，估值如何，成為值得市場關(guān)注的內(nèi)容。

??如果按2018年騰訊等投資人以340億元收購的14%股份計(jì)算，萬達(dá)商管估值約2429億元；今年3月初，萬達(dá)商管4200萬股被掛牌出售，轉(zhuǎn)讓底價(jià)為21.84億元。如果按照這個(gè)掛牌價(jià)計(jì)算，萬達(dá)商管的估值約2354億元。

??輕資產(chǎn)之外的“重”

??2020年，萬達(dá)商管對外宣布，自2021年開始不再發(fā)展重資產(chǎn)，即不再投資持有萬達(dá)廣場物業(yè)，全面實(shí)施輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，每年簽約“輕資產(chǎn)”的萬達(dá)廣場將不低于60個(gè)。

??也就是說，萬達(dá)商管將不再介入拿地、建設(shè)、物業(yè)開發(fā)等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，而是通過輸出品牌，提供商業(yè)運(yùn)營等服務(wù)，從而獲得運(yùn)營費(fèi)用。

??對萬達(dá)商管來說，輕資產(chǎn)模式能夠降低成本、擴(kuò)大規(guī)模，更為重要的是，這種資本市場青睞的發(fā)展模式，更易獲得高估值。

??在輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下，萬達(dá)商管不持有物業(yè)，全面負(fù)責(zé)已開業(yè)的368個(gè)萬達(dá)廣場、在建的155個(gè)萬達(dá)廣場以及今后發(fā)展的所有萬達(dá)廣場的運(yùn)營管理。此外，萬達(dá)輕資產(chǎn)商管公司除了向不同的萬達(dá)廣場業(yè)主收取管理和服務(wù)費(fèi)外，將著重研究萬達(dá)廣場巨額線下流量變現(xiàn)的盈利模式。

??但拋開被拆出的用于上市的資產(chǎn)，縱觀整個(gè)萬達(dá)商業(yè)的資產(chǎn)類型，黃立沖表示，它其實(shí)是一種是非常重的。大連萬達(dá)商管2020年1125億的股東權(quán)益中，有大約800億未分配利潤。大連萬達(dá)商管是經(jīng)過重組而成的，不會有很多歷年利潤，這樣一來，其大部分是重估增值，這也意味著資產(chǎn)更加‘重’。

??香港資本市場有可能會把萬達(dá)商業(yè)當(dāng)作大陸REIT去看待。黃立沖告訴記者，如蛇口招商等，而這些REIT盡管資產(chǎn)更加優(yōu)質(zhì)，但是估值也不好。他表示，招商蛇口4港元在2年多前上市，現(xiàn)在只有3港元，歷史市盈率只有10倍，如果按照這個(gè)比例，萬達(dá)商管上市的估值恐怕只有1340億元。但除了上市，萬達(dá)商管也沒有更好的選擇。

??在尋求上市期間，王健林曾直接采用資產(chǎn)證券化的方式融資。2017年6月，王健林曾將5個(gè)萬達(dá)廣場的股權(quán)，以32億元出讓給泛海控股實(shí)控人盧志強(qiáng)控制的民生信托。這種方式屬于典型的類REITs模式融資。

??IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，REIT s是適合于穩(wěn)健型、低風(fēng)險(xiǎn)投資偏好的投資標(biāo)的，比如險(xiǎn)資、養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等，未必適合較為進(jìn)取的力求發(fā)展的公司作為主要的投資組合標(biāo)的。

??萬達(dá)所管理的近400家萬達(dá)廣場中，只有90多家是輸出管理和品牌的完全輕資產(chǎn)模式，而其他近300家萬達(dá)廣場是自持經(jīng)營的。對萬達(dá)而言只不過是，是否將自持資產(chǎn)裝入擬上市公司。即使不裝入上市公司，做純粹的商業(yè)輕資產(chǎn)管理，由于萬達(dá)持有物業(yè)的公司與上市的商管公司屬于同一個(gè)實(shí)際控制人，問題只在于如何在上市與非上市資產(chǎn)間分配成本與業(yè)績罷了，柏文喜表示。