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??很快，資本市場(chǎng)將會(huì)認(rèn)識(shí)“巽”這個(gè)生僻字。

??坊間流傳，三巽控股的創(chuàng)始人錢堃非常喜歡研究國(guó)學(xué)，“巽”字代表速度，代表能量，是一種積極向上的精神。從小城市起家賺得第一桶金，錢堃?guī)е?5歲的三巽沖刺港交所，一路艱難險(xiǎn)阻。

??古人云:“一而再，再而衰，三而竭。”這次，三巽打破了“三而竭”魔咒。

??于2019年10月17日、2020年4月27日、2020年10月27日，三巽控股曾三度發(fā)起上市沖刺，卻都以失效告終。然而，鍥而不舍，終有回音。

??第四次遞表后不到兩個(gè)月的時(shí)間，三巽控股通過(guò)了上市聆訊。錢堃如愿將三巽送進(jìn)了資本市場(chǎng)，算是松了一口氣。

??雖然年輕，但三巽有著自己的野心。2018年，三巽集團(tuán)總部遷往上海，規(guī)模首度突破百億，錢堃公開(kāi)表示，2019年實(shí)現(xiàn)銷售收入300億，并在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)千億目標(biāo)。據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2020年三巽集團(tuán)的全口徑銷售額為102.3億元，位列173位。目前來(lái)看，距離300億尚且還遠(yuǎn)。

??目前，三巽是近年來(lái)唯一一家遞表四次才通過(guò)聆訊的房企。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)招股書(shū)多次失效或與提交的資料不完善、公司內(nèi)部治理出現(xiàn)問(wèn)題有關(guān)。一波“四折”的背后，隱藏著三巽控股自身的諸多問(wèn)題。

??降杠桿“財(cái)技”

??成立于2004年的三巽，植根于安徽，總部位于上海，主要布局長(zhǎng)三角地區(qū)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，錢堃持股79.8%，其妻安娟持股7.6%，其父錢冰持股7.6%，家族色彩濃厚。

??在行業(yè)內(nèi)，三巽只是一家蚊型房企，規(guī)模尚小。截至2021年2月28日，三巽集團(tuán)共計(jì)已有45個(gè)項(xiàng)目，覆蓋三個(gè)省的12個(gè)城市，總土儲(chǔ)440萬(wàn)平方米。其中，35個(gè)項(xiàng)目位于安徽省內(nèi)，土儲(chǔ)占比約為83.4%，且主要位于亳州、滁州兩地。9個(gè)項(xiàng)目位于江蘇省，1個(gè)項(xiàng)目位于山東省。

??2018年至2020年，三巽控股的收入分別為7.24億元、31.09億元和39.46億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為0.45億元、3.95億元和3.68億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5762萬(wàn)元、4.42億元及3.67億元。

??從數(shù)據(jù)變化可見(jiàn)，三巽在2020年出現(xiàn)了增收不增利的情況。三巽控股在招股書(shū)中表示：“于2019年的收入較2018年大幅增加，主要由于項(xiàng)目已交付的建筑面積增加。”但并未披露2020年凈利潤(rùn)下降的原因。其歸母凈利潤(rùn)在經(jīng)歷了2019年的暴漲之后，又于2020年開(kāi)始下滑。

??在規(guī)模擴(kuò)大、營(yíng)收增加的同時(shí)，三巽的負(fù)債也在持續(xù)增加。2018-2020年，三巽的總負(fù)債分別為72.31億元、124.96億元、154.21億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了28.72%。同期，三巽控股借款總額的加權(quán)平均實(shí)際利率分別為14%、12.3%及9.4%。

??截至2020年末，三巽控股踩中“三條紅線”中的一條，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.4%。同時(shí)，現(xiàn)金短債比為2.1，凈負(fù)債率驟降至-9.4%。

??事實(shí)上，近年遞表的中小房企，凈負(fù)債率大多超過(guò)100%，但三巽的凈負(fù)債率卻遠(yuǎn)離“紅線“，甚至小于零。根據(jù)公式，當(dāng)有息負(fù)債總額小于現(xiàn)金總額時(shí)，凈負(fù)債率小于零。

??樂(lè)居財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，2020年末，三巽控股現(xiàn)金出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、已抵押存款同比增加59.7%、30.8%、70.5%，三者之和超過(guò)了20.96億元的有息負(fù)債總額。

??從現(xiàn)金結(jié)構(gòu)上看，受限制現(xiàn)金約14.77億元，是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的3.23倍，占現(xiàn)金總額的65%，這部分資金在一定時(shí)間內(nèi)“只能看不能用”。

??依賴“受限資金“做大現(xiàn)金總額，三巽控股降低了凈負(fù)債率。

??從現(xiàn)金流來(lái)源上看，三巽自身的“造血“能力不足。2018年至2020年，三巽控股錄得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出凈額4.21億元、19.13億元及6.40億元。截至2020年末，三巽控股的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為4.57億元，此時(shí)，三巽也不得不上市以謀求新的資金來(lái)源。

??8家遞表4家失效

??近兩年來(lái)，面臨著規(guī)模、負(fù)債困局的中小房企扎堆IPO，不少房企多次折戟，遞表2次、甚至3次后才能邁進(jìn)港交所的大門。

??從去年下半年至今，上坤地產(chǎn)、大唐地產(chǎn)、金輝控股等中小型房企成功上市，大多在二次更新招股書(shū)后一個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊。

??時(shí)下房地產(chǎn)調(diào)控政策頻繁，融資環(huán)境收緊，房企的規(guī)模擴(kuò)張?jiān)桨l(fā)艱難，但資金需求一直不減，這也是中小房企不斷謀求上市的重要原因之一。

??今年5月20日，港交所宣布從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定，要求主板上市公司三個(gè)會(huì)計(jì)年度盈利總和達(dá)到8000萬(wàn)港元。同時(shí)，港交所還將加強(qiáng)對(duì)個(gè)別人士的失當(dāng)及違反上市規(guī)則的行為作出追究并施加失當(dāng)制裁的權(quán)利。

??目前，海倫堡、奧山控股、鵬潤(rùn)控股、實(shí)地地產(chǎn)招股書(shū)均已失效，中小房企似乎陷入了三巽的“輪回”，遞表，等待，再遞表，再等待。

??不太幸運(yùn)的是，萬(wàn)創(chuàng)國(guó)際第四次向港交所遞交招股書(shū)后顯示被拒。業(yè)內(nèi)人士分析稱，若一家企業(yè)的上市申請(qǐng)被港交所拒絕，三年內(nèi)不可以再遞交申請(qǐng)。

??據(jù)樂(lè)居財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，8家遞表的房企中，仍有中國(guó)文旅、石榴集團(tuán)、中億基業(yè)、方直發(fā)展4家房企在排隊(duì)等待，其中，中國(guó)文旅已遞表3次，另外三家均為今年首次遞表。