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??“我沒做大哥已經很久了。”這是《英雄本色》里的一句經典臺詞，也是地產圈昔日龍頭的寫照。

??從“招保萬金”到“恒碧萬融”，昔日四大天王，如今只余萬科在列。十年規模混戰，恒大、碧桂園、融創上位，萬科穩在前三，保利在TOP5邊緣徘徊，招商、金地則掉出了TOP10，短時間內，恐格局難改。

??誰不想重拾輝煌？“招保金”目標明確。保利要重回前三，金地要重回前十，招商則定下了2500億銷售目標。當然，規模不是衡量房企的唯一指標。我們通過2020三季報數據，橫向對比招保萬金現狀。

??規模：

??萬科一騎絕塵

??招商市值縮水三成

??銷售規模：十年前，萬科就在領跑，銷售規模幾乎是“招保金”三者之和。2010年招商、保利、萬科、金地銷售額分別為146.25億元、661.68億元、1081.6億元、283.38億元。彼時，恒大剛剛邁過500億門檻，與“招保金”處在同一起跑線。十年后，萬科前三季銷售額逼近5000億，招商、金地不足2000億，差距擴大至“千億級”。

??資產規模：截止2020年三季末，四家房企總資產規模為：萬科18144.66 億元、保利11479.00 億元、招商7063.25 億元、金地3797.89億元。萬科總資產逼近2萬億，較2019年底增長4.89%；保利總資產在2019年沖上萬億規模，三季末總資產增長11.10%；體量相對較小的招商、金地增速較快，分別較2019年底增長14.35%、增長13.43%。

??市值規模：以11月2日收盤價計算，四家房企市值分別為：萬科3247.16 億元、保利1853.67億元、招商1090.90億元、 金地608.57億元。

??截取近五年市值走勢，萬科、保利呈震蕩上升態勢，金地較為平穩。

??招商自2015年12月30日重組上市后，市值從1715億元跌落至1090億元，5年內 “蒸發”超600億元。尤其2019年以來，市值持續下滑。

??2020年內，招商市值縮水約三成，保利、金地相對扛跌，市值下滑3%-7%，萬科市值下滑約14%。

??盈利：

??金地凈利率最高

??保利凈利“成色”最高

??截止2020年三季末，萬科、保利兩家房企實現營收、凈利雙增長。前三季，萬科實現營收2,414.9億元，同比增長7.9%；歸屬于上市公司股東的凈利潤198.6億元，同比增長8.9%。同期，保利實現營收1174.8億，同比增長5.1%；歸屬于上市公司股東的凈利潤132億，同比增長2.9%。

??萬科凈利增幅更優于保利，主要得益于三個數據。第一，降控管理費用。期內，萬科管理費用70.4億元，同比下降10.7%，省出來8.4億元。第二，投資收益提升。對聯營企業和合營企業的投資收益約23.1億元，同比增長一倍有余。第三，期內未計提資產減值損失，而去年同期計提約16.5億元。僅這三項粗略計算，已為稅后利潤留出37億凈增空間。

??與之形成鮮明對比的是招商，在營收近乎翻倍的情況下，凈利卻遭“腰斬”。前三季實現營收501.18億元，同比增長96.21%；歸屬于上市公司股東的凈利潤21.92億元，同比減少56.96%。

??增收不增利的困局，是如何形成的？第一、社區業務毛利率、園區業務毛利率同比明顯下滑；第二、上年同期轉讓子公司股權產生稅后凈收益22.3 億元；第三、少數股東損益升至12.2億元，同比增長約65%；占稅后利潤的比例約35.7％，同比增長23.1 個百分點，分走了大筆利潤。

??金地則是營收、凈利雙降。前三季度實現營收404.4億，同比下降4.9%；實現歸母凈利潤49.9億，同比下降8%。

??橫向對比來看，四家房企凈利率較2019年末均有下滑跡象。其中，保利凈利率微降0.61個百分點，萬科、金地下降2-3個百分點，招商凈利率下滑幅度最大，超過12個百分點。

??我們用扣非后凈利潤占凈利潤的比例，來觀察房企凈利“成色”。三季末，保利凈利“成色”高達97.51%，是四家房企之首。萬科、招商凈利“成色”在95%以上，金地的凈利“成色”只有81.99%。

??據披露，由于上半年產生的非流動資產處置收益5.45億元，金地非經常性損益高達8.99億元，較去年同期的0.99億元，大增超過8倍，約占期內凈利潤的18%，使得凈利“成色”大幅下滑。

??現金流：

??萬科最豪

??保利經營現金流“亮紅燈”

??現金流方面，萬科具有明顯優勢，在手現金1730.5億元，幾乎是保利、金地之和。與2019年末相比，僅萬科、金地實現現金增長，萬科增幅約4%，金地增幅約12%，招商下滑約3.8%，保利下滑約12%。保利的經營現金流已亮起“紅燈”，缺口高達181億元。

??三大現金流顯示，萬科、招商更依賴于經營現金流，保利、金地則更倚重融資。具體來看，萬科的經營現金流凈額同比大增18倍，主要和拿地節奏放緩有關。據披露，前三季萬科新增總建筑面積約1832.3萬平方米，同比下降35.3%；新增權益規劃建筑面積約1066.4萬平方米，同比下降47.8%。

??保利、招商則與之相反，拿地較為積極，經營活動支出均出現明顯上漲。前三季度,保利新拓展項目88個,新增計容土儲面積1982萬平方米,同比增長32.8%,總拓展成本1314億元,同比增長31.9%；同期，招商累計新增土儲1145 萬平，同比增長37.8％，拿地銷售面積比139.4％，較2019 年提升17.7 個百分點。

??房企三大現金流中，經營現金流最為重要，“天上飄”的凈利潤要靠它“落地”，那些賬面上面賺到的錢，到底有多少變成了真金白銀？我們用經營現金流凈額與凈利潤的比例，觀察房企凈利潤現金含量。

??前三季，招商現金含量高達467.42%，數據雖高，但主要與期內凈利潤同比驟降過半有關；萬科現金含量為168.06%，這意味著經營現金流凈額是當期凈利潤的1.68倍，比招商更為優秀；金地集團現金含量為22.28%，說明現金流量凈額僅占當期凈利潤的2成左右。

償債：

招商負債率最低

保利長短債結構最優

??在融資和償債方面，萬科一直是房企中的模范生。凈負債率為27.6%，遠低于主流房企；剔除預收款后的資產負債率約74.2%，較2019年末下降2.3個百分點；有息負債占總資產的比例為14.1%，且有息負債中66.8%為長期負債；利息費用占比僅為2.82%，在四家房企中最低。

??負債率指標來看，招商、保利、金地均在70%以下，未踩“紅線”。其中，招商負債率近年持續走低，約60%左右；保利、金地負債率同比微增不足2個百分點，在65%-70%之間。與此同時，四家房企現金短債比均超過1倍，萬科、保利接近2倍。

??都沒“踩線”的情況下，誰的債務結構更優？由于三季報披露內容有限，無法精確計算短期有息負債，我們通過短期借款和一年內到期的非流動負債的總額，大致測算短期有息負債情況及長短債比例。

??據披露，三季末，招商短期借款與一年內到期的非流動負債合計707.1億元，增幅達29.06%，金地增幅為28.42%，萬科、保利分別下滑8.42%、3.32%。招商短債總額增幅較大，疊加貨幣資金下滑，其短期償債能力稍弱于其他三家。

??同期，保利長期有息負債約2378.1億元，較2019年底增長約16.81%，萬科、金地長期有息負債增幅分別為4.55%、4.62%，招商則是下降2.46%。從長期有息負債占總負責比例來看，保利達到26.58%，較2019年底微增1.25個百分點；招商、金地該值分別為17.69%、19.89%，下滑2-5個百分點；萬科占比最低，僅11.34%，幾乎與2019年底持平。

??綜合來看，保利債務結構更優，短債占比約兩成，萬科短債占比約三成，金地、招商短債占比約四成左右。