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??猶記得去年，佳源國際控股（02768.HK）股價閃崩90%，一天內市值縮水260億港元。

??彼時，市場猜測是因為美元債到期引發債務違約，導致股價暴跌。當晚佳源國際發公告澄清，并強調財務狀況健康，業務運作正常。

??一年后，佳源國際用財務數據“自證清白”。截至2019年底，凈負債率為78%，同比下降83個百分點；長短債比例從5：5變為7：3，增加了財務安全邊際。

??此時，資金鏈警報是否已經解除？或許佳源國際是，佳源系卻未必。

??私募基金頻現

??一天之內，三個動態。10月21日，佳源創盛控股集團有限公司（以下簡稱“佳源集團”）新增對外投資，參股中電電子信息產業投資基金（天津）合伙企業（有限合伙），（以下簡稱中電投資基金“），認繳出資額50億元，持股比例19.0353%。工商信息顯示，中電投資基金注冊資本高達260.62億元，現有股東多為投資機構。

??這不是佳源集團第一次參股私募基金。據公開信息，佳源集團目前還參股杭州融禧領投股權投資基金合伙企業（有限合伙），（以下簡稱”杭州融禧投資基金“），持股比例為11.9047%。從這家私募基金股東背景來看，佳源集團同樣是被投資機構環繞，換句話說，資源可以獨享，沒有“同類競爭者”。

??IP Global中國首席經濟學家柏文喜分析稱，房企參股私募基金的主要意圖在于為自身融資，為調節報表和業績。就后者而言，可以通過私募基金實現表外融資，有效降低表內負債；另外也可通過私募基金，和上市公司在項目生命周期中進行較好的配合，在項目初期階段，以私募基金持有項目權益，到了項目進入銷售和現金回流階段，再將項目轉讓給上市公司，以實現“表外融資、業績并表”的這一效果。除此之外，就是為了獲取投資回報，因為私募基金的回報相對來講還是比較高的。

??要想以50億成本撬動260億資金，佳源集團需要話語權。

??我們從持股比例發現，中電投資基金有四位股東持股比例均為19.0353%，除佳源集團之外，還有杭州公望元程投資合伙企業（有限合伙）、天津市海河產業基金合伙企業（有限合伙）、中電產業發展投資（天津）合伙企業（有限合伙）。這種情況下，誰說了算？是巧合還是有意為之？

??這樣的巧合不止一次。佳源集團參股的另一家私募基金也出現了“同比例持股”，即杭州融禧投資基金有五位股東持股比例均為11.9047%。柏文喜認為，出現這種情況可能有三個原因：第一是巧合，第二是為了規避并表，第三是為了保證對基金的話語權，其出資比例不能低于其他股東。

??在參股私募基金的同時，佳源集團和吉林省駿業投資有限公司（以下簡稱”駿業投資“）聯手成立佳源春城房地產集團有限公司（以下簡稱”佳源春城“），注冊資本1億元，佳源集團占股60%，駿業投資占股40%。駿業投資更像是個殼，沒有對外投資，沒有經營信息，股權穿透后，它由吉林省中江實業集團有限公司（以下簡稱”中江實業“）控股，實控人是李前于。

??中江實業旗下，還有吉林省朝暉股權投資基金管理有限公司和吉林省中智民信金融倉儲有限公司，又見私募。

??目前，佳源集團旗下另有3家地產公司，浙江佳源、武漢佳源、江都廣源，要么由佳源集團全資控股，要么是與其他地產公司聯合持股，只有佳源春城背后，似有私募隱現。

??私募基金是否對佳源集團給予便利，沒有“實錘”，但有個數據或許可以參考。截至2020年6月底，佳源集團籌資現金流凈額為-16.62億元，較去年同期驟降185.12%，主要原因是取得借款收到的現金，從123.4億元降至46.3億元，降幅達62.5%。

??“債”與“雷”

??雖然報表中籌資現金流凈額下滑，但“少借”不等于償債無憂。

??截至2020年6月底，佳源集團有息借款總額為264.8億元，其中銀行借款105.5億元，公司債、其他債券及其他債務工具71億元，非銀貸款88.3億元。

??高息的非銀貸款占比超過三成，已給償債付息造成不小的壓力。其中，中融信托32億元貸款利率為12%，東方資產12.23億元貸款利率為11%，兩筆高息借款將分別與2021、2022年到期。

??從償債能力來看，上半年，佳源集團短期有息負債為37.3億元，同期貨幣資金52.83億元，剔除12.37億元受限資金后，勉強覆蓋短債。截至2020年8月18日，存量債券余額為80.93億元，其中行權日或到期日集中在1年內的債券余額為14.48億元。大公國際發布的相關評級報告顯示，佳源集團存在一定債券集中償付壓力。

??除此之外，暗處還有“雷”。10月21日，佳源集團其將旗下美麗生態（000010.SZ）的8000萬股股權質押，占其所持股份比例為66.99%。數據顯示，截至今年6月30日，佳源集團已質押14家子公司股權，其中有5家地產公司質押比例已達到100%。如果債務人未能清償借款，金融機構將行使設定于公司股權上的質權權利，股權結構將發生變更，佳源集團的正常經營無疑會受到不利影響。

??本就不寬裕的佳源集團，還存在關聯方資金占用問題。截至2019年底，佳源集團其他應收款為69.57億元，往來款較高，為64.31億元，其中應收關聯方款項34.47 億元，占比52. 67%，其他應收款前五名均為關聯方往來款，均為無息占用。

??地產業務“培養皿”

??雖然實控人均為沈天晴，但佳源集團與其地產板塊的唯一上市平臺佳源國際，兩者之間并不存在股權交叉關系。

??佳源集團執行總經理許琴曾公開表示，佳源集團的房地產業務主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青島、重慶等地，而佳源國際的房地產業務主要集中在江蘇、上海、烏魯木齊以及東南亞等地，佳源國際進入的區域佳源創盛均不會進入，兩者之間并不存在同業競爭的問題。

??盡管不存在明面上的關系，不過，以沈天晴為紐帶，佳源集團一度被市場解讀為上市平臺佳源國際的地產業務“培養皿”。

??2019年6月25日晚間，佳源國際宣布將以41.55億元的代價收購徽源投資全部股份。

??據公告，徽源投資由佳源國際主席、非執行董事、最終控股股東沈天晴全資擁有。根據買賣協議，交易款項全數由佳源國際按每股3.513港元的發行價向沈天晴或其代名人配發及發行約13.78億股代價股份予以結付。

??對此，有業內指出，把成熟的安徽地產項目注入佳源國際，有利于幫助佳源國際實現快速增收，令財務報表更好看。

??2020年，佳源國際或許仍需佳源集團照應。截至2020年6月末，佳源國際的總負債高達526.73億元，其中，于一年內或按要求到期的銀行及其他借款為30.49億元、優先票據為49.22億元，合計79.71億元，當下公司的現金及現金等價物僅為78.89億元，現金不足覆蓋短債。

??此外，2020年上半年，佳源國際的合約銷售額約為116.71億元，同比升約4%。佳源國際方面曾公開表示，2020年全年的銷售業績目標為360億元。按此推算，2020年前三季度，佳源國際的銷售目標完成率僅55%。

??“股價閃崩”時間一年多之后，沈天晴的市場信心修復之路并沒有想象中順利，留給他的時間越來越緊張了。