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??站在千億陣營的門口，將2020年增長目標(biāo)定為20%的新力控股（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“新力控股”）仍然在不遺余力地補(bǔ)充土地儲備。

??4月26日，新力控股間接子公司以約1.74億元競得溫州瑞安出讓的一宗地塊，溢價率26.68%，樓面價約4368元/平方米；3月31日，江西省贛州市出讓的一宗商住用地也被新力控股子公司以3.385億元拿下，樓面價為2109.15元/平方米，溢價率僅為0.15%。

??首席財(cái)務(wù)官許進(jìn)業(yè)曾表示,“新力控股在江西地區(qū)優(yōu)勢非常明顯,成本可以控制得很低。”距離千億規(guī)模只差“臨門一腳”的新力控股，顯然沒有止步于大本營江西。

??然而，在新力控股布局全國的道路上，諸如低盈利能力、高融資成本等問題短期內(nèi)難以解決。此外，快速擴(kuò)充規(guī)模帶來的高負(fù)債，以及短期內(nèi)大幅降低降負(fù)債的“財(cái)技”，在外界看來亦成為一道謎題。

??狂飆突進(jìn)的十年

??近年來跨越式的銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)一再證明了新力控股作為高成長房企的“黑馬”屬性，但與高調(diào)業(yè)績相對的是掌門人張園林的低調(diào)。

??少量的公開信息顯示，2002年，張園林曾任職于江西省第五建設(shè)集團(tuán)，此后，他擔(dān)任了江西裕仁投資及江西省豐城市希爾頓置業(yè)的執(zhí)行董事。

??2010年，年僅34歲的張園林創(chuàng)立了新力地產(chǎn)，起步于南昌的新力地產(chǎn)立一年后，便拿下一塊地王。2012年，該地王項(xiàng)目上市，全年銷售為1.29億元。

??到2015年，新力控股還只是一家年銷售規(guī)模不到50億元的區(qū)域房企，而2016年至2018年，新力的銷售額分別達(dá)到了161.3億元、428.1億元和887.3億元，復(fù)合年增長率高達(dá)136%。

??有知情人士稱，新力控股的主要產(chǎn)業(yè)聚焦在南昌，因?yàn)樾^(qū)綠化和物業(yè)做得不錯，最初的口碑在當(dāng)?shù)剌^為不錯。

??2017年，新力控股將總部搬至上海，其全年銷售額已飆升至428億元，并成功擠進(jìn)全國50強(qiáng)；2018年，銷售額再度翻番至887億元，其排名也躍至行業(yè)第34位，如此增速，在地產(chǎn)界罕見。

??截至2019年底，新力控股擁有117個項(xiàng)目，總權(quán)益土地儲備約1509萬平方米。其中，江西省、長三角、大灣區(qū)及其他中西部核心城市應(yīng)占權(quán)益面積分別占到約33.1%、17.3%、32.5%及17.1%。大灣區(qū)已經(jīng)成為新力控股除大本營江西外的重要布局區(qū)域。

??2018年初，張園林確定了“保800億爭1000億元”的業(yè)績目標(biāo)，提出“4+X”戰(zhàn)略，即以南昌為中心的中部區(qū)域、以上海為中心的長三角區(qū)域、以深圳為中心的珠三角區(qū)域、以成都為中心的西部區(qū)域，同時機(jī)會性進(jìn)入其它片區(qū)，進(jìn)一步擴(kuò)展全國布局。

??十年規(guī)模狂飆突進(jìn)后，新力控股也留下了盈利能力低和融資成本高的問題。2019年，新力控股加權(quán)平均融資成本為9.2%，相對2018年的9.3%降低0.1個百分點(diǎn)，但仍然處于行業(yè)高位；2019年，新力控股毛利率約為29.6%，較2018年的37.3%下降7.7個百分點(diǎn)，凈利率方面，則在8%以下，在行業(yè)中處于較低水平。

??此外，2016年——2018年，新力控股三年的凈負(fù)債率分別為300%、205%、285%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。在2019年上市前，市場普遍認(rèn)為新力控股主要面臨的問題是高負(fù)債問題。

??被“隱藏”的負(fù)債

??在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展速度整體放緩的驅(qū)使下，新力控股依然保持大幅逆勢上漲的態(tài)勢。

??3月30日，新力控股發(fā)布的上市后的首份財(cái)報(bào)顯示，新力控股全年實(shí)現(xiàn)收益269.85億元，同比增長220.7%；毛利約為79.99億元，同比增長154.5%；毛利率為29.6%；年內(nèi)溢利創(chuàng)歷史新高，達(dá)20.14億元，同比增長約263%；母公司擁有人應(yīng)占核心利潤為18.53億元，同比增長約485.2%。

??快速膨脹的規(guī)模伴隨著居高不下的負(fù)債率，但新力控股在極短的時間內(nèi)解決了問題。財(cái)報(bào)顯示,截至2019年12月31日,新力控股已將凈負(fù)債率大幅減少至67%。

??在短短的一年時間內(nèi)，就將凈負(fù)債率降低超過200%，這讓外界頗為不解。

??2019年，新力控股銷售額達(dá)914.23億，但權(quán)益銷售額僅451億元，權(quán)益銷售占比49.3%，這一占比遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。公開數(shù)據(jù)顯示，2019年TOP100房企銷售權(quán)益比在75%左右。

??從財(cái)報(bào)中可以看到，新力控股2019年非控股權(quán)益為67.29億元，同比增長723.95%。7倍多的規(guī)模增長，足見新力控股對合作開發(fā)的高度依賴。

??然而，少數(shù)股東權(quán)益的大幅增長，沒有換來正向回報(bào)，而且不增反減。數(shù)據(jù)顯示，2019年新力控股的歸母權(quán)益為81.67億元，歸母凈利潤為19.58億元，非控股權(quán)益為67.29億元，非控股溢利為5651萬元。少數(shù)股東權(quán)益是歸母權(quán)益的80%以上，但利潤卻僅為歸母凈利潤的2%。

??大量的債務(wù)去哪了？這不禁讓人產(chǎn)生“明股實(shí)債”的疑慮。

??有企業(yè)財(cái)務(wù)人士告訴記者，一般股權(quán)是沒有投資期限的，跟企業(yè)存續(xù)期一樣，但是債權(quán)有明確的期限，“明股實(shí)債”背后可能有約定的投資期限，到期自動贖回資本金。

??上述人士表示，上市公司涉及“明股實(shí)債”，表明股權(quán)里有部分固定的債權(quán)性質(zhì)，在企業(yè)虧損的時候，這部分債權(quán)投資性質(zhì)的股權(quán)會有抽回股本的可能，因此對其他股東不利。至于降低凈資產(chǎn)負(fù)債率，就是把債權(quán)做成股權(quán)，企業(yè)負(fù)債降低，負(fù)債率自然就低了。

??著名財(cái)經(jīng)評論員侯寧對記者表示，這種“明股實(shí)債”的財(cái)務(wù)技巧，使得少數(shù)股東的權(quán)益無法得到保證，繼續(xù)發(fā)展下去，公司的負(fù)債風(fēng)險較大，最后只能考驗(yàn)企業(yè)的真實(shí)償債能力了。

??截至2019年底，新力控股未償還借款總額為265.73億元，其中一年內(nèi)到期的銀行借款及其它借款等共計(jì)116.44億元。現(xiàn)金方面，除去受限制的57.49億元現(xiàn)金，及已抵押的存款2.9億元，可靈活支配的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物105.59億元，不能完全覆蓋短債。