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??城市與區(qū)域治理研究院 蘇志勇

??近日網(wǎng)傳的一份《昆明城投專家會(huì)議紀(jì)要》再次引爆城投債風(fēng)險(xiǎn)話題。網(wǎng)傳文件透露，昆明部分城投公司到期公募債償還困難，地方政府正在多方籌措資金，但仍面臨較大壓力。隨后昆明市政府緊急辟謠，但由此引發(fā)的熱議并未就此結(jié)束。

??城投債作為地方政府重要融資方式，在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)和城市建設(shè)中發(fā)揮了重要作用。隨著債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大、地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和土地財(cái)政“熄火”，城投債風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始隱現(xiàn)，并成為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要隱疾。

??2023年以來(lái)，城投違約事件有愈演愈烈之勢(shì)。貴州、山東、云南等省份多地相繼爆出城投債到期難以兌付事件，或?qū)で笳蛊谥亟M，或“拆東墻補(bǔ)西墻”。各地方政府為了堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，積極采取各種措施化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??銜枚疾進(jìn)的城投債

??城投債緣起于分稅制改革后地方政府的財(cái)權(quán)事權(quán)矛盾，為解決地方建設(shè)資金籌集問(wèn)題，地方政府通過(guò)成立地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行城投債的發(fā)行。

??2008年全球金融危機(jī)，中國(guó)推出“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃，采取財(cái)政和貨幣“雙松”政策，各地方政府借勢(shì)推出擴(kuò)大投資、加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃。投資計(jì)劃所需的巨額資金促使城投債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)張。

??2010年，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，進(jìn)一步明確地方政府融資平臺(tái)是由地方政府及其部門(mén)和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，地方政府融資平臺(tái)從此成為國(guó)有資本參與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程經(jīng)營(yíng)的重要形式。

??2014年10月國(guó)務(wù)院接連發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)）和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》（國(guó)發(fā)【2014】45號(hào)），要求明確劃清政府與企業(yè)界限，剝離地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資職能，各級(jí)地方政府根據(jù)新修訂的《預(yù)算法》，采取具體措施進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革。城投公司由地方政府投融資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體。

??雖然地方政府不再對(duì)城投債兜底，但是有地方政府作為隱性擔(dān)保人，城投債相比普通公司債券有著良好的信用支撐，因此備受市場(chǎng)追捧。高速城鎮(zhèn)化帶來(lái)巨量資金需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱帶動(dòng)土地財(cái)政收入倍增，進(jìn)一步增強(qiáng)了地方城投債的發(fā)債底氣。在地方政府專項(xiàng)債額度受限的背景下，城投債成為地方政府的重要融資工具。

??2014年以來(lái)，城投債發(fā)行一路高歌猛進(jìn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，平臺(tái)公司每年發(fā)行的城投債規(guī)模從2014年的1.42萬(wàn)億元到2021年的5.47萬(wàn)億元。2022年在嚴(yán)厲監(jiān)管之下發(fā)行規(guī)模回落至4.34萬(wàn)億元，但規(guī)模仍處相對(duì)高位。2023年城投債發(fā)行繼續(xù)回升，一季度城投債發(fā)行發(fā)行規(guī)模1.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.8%。

??連續(xù)多年的大規(guī)模發(fā)行，造成城投債存量和到期債務(wù)規(guī)模加速累積。2014年我國(guó)城投債余額僅為3.23萬(wàn)億元，到2021年末已經(jīng)突破12萬(wàn)億元。截至2023年5月24日，地方城投債總存量達(dá)到1.95萬(wàn)只、13.77萬(wàn)億元。從到期規(guī)?？矗?023年城投債到期規(guī)模達(dá)5.7萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)52%，達(dá)到歷史峰值。

??償債壓力與償債能力的失衡

??巨量的城投債到期規(guī)模令地方政府償債壓力劇增，近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑帶動(dòng)土地出讓相關(guān)財(cái)政收入大幅下滑，償債資金減少，再融資能力減弱，導(dǎo)致整體償債能力進(jìn)一步弱化。

??2022年以來(lái)，城投非標(biāo)違約及商票逾期事件頻發(fā)，市場(chǎng)對(duì)城投債發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂開(kāi)始增加。今年涉及城投的負(fù)面事件有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，今年1~4月城投非標(biāo)違約事件達(dá)73件。

??近日網(wǎng)傳的一份《昆明城投專家會(huì)議紀(jì)要》引起媒體廣泛關(guān)注，網(wǎng)傳文件透露，昆明部分城投公司到期公募債償還困難，地方政府正在多方籌措資金，但仍面臨較大壓力。隨后昆明市政府緊急辟謠，涉事兩家金融機(jī)構(gòu)也迅速發(fā)表聲明澄清，但由此引發(fā)的輿論熱議和市場(chǎng)擔(dān)憂并未停止。

??據(jù)媒體梳理，截至2022年末，昆明市城投平臺(tái)有息債務(wù)達(dá)到3577.5億元，如果以一般公共預(yù)算收入和政府性基金收入之和作為政府綜合財(cái)力計(jì)算，昆明市僅城投債務(wù)的債務(wù)率就達(dá)到550%。

??相比于昆明對(duì)債務(wù)問(wèn)題的遮掩態(tài)度，貴州則顯得比較坦誠(chéng)。4月中旬貴州省發(fā)展研究中心刊文表示，受制于財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無(wú)法得到有效解決。下一步，調(diào)研組將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問(wèn)題，積極向國(guó)研中心爭(zhēng)取智力支持。

??存在償債壓力的省份遠(yuǎn)不止云南、貴州。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2023年二季度到期城投債余額合計(jì)約1.2萬(wàn)億元，較2023年一季度增長(zhǎng)17.23%。其中江蘇、浙江、山東、天津、四川城投債到期規(guī)模位列前五，而甘肅、寧夏、天津和青海二季度到期城投債規(guī)模占存續(xù)城投債的比重超過(guò)18%，其中山東和四川區(qū)縣級(jí)城投債占比較高。2022年下半年以來(lái)山東多個(gè)縣市城投平臺(tái)出現(xiàn)逾期未兌付事件，即與區(qū)縣級(jí)城投債集中到期有關(guān)。

??城投債風(fēng)險(xiǎn)溯源

??城投債風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)逐漸積累的過(guò)程，究其原因，主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：

??一是地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張過(guò)快。多年來(lái)，地方政府為了追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展和提升城市競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等手段刺激經(jīng)濟(jì)。在財(cái)權(quán)與事權(quán)不匹配的情況下，地方政府通過(guò)擴(kuò)大以城投債為主的隱性債務(wù)規(guī)模來(lái)滿足不斷增長(zhǎng)的資金需求。城投債發(fā)行速度大大超出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入增長(zhǎng)速度，風(fēng)險(xiǎn)暴露在所難免。

??二是土地及相關(guān)財(cái)政收入大幅下滑。地方政府和城投平臺(tái)最大的收入來(lái)源都是土地的一級(jí)整理和土地出讓收入。近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，一些三四線城市土地市場(chǎng)跌入冰點(diǎn)，政府土地出讓及相關(guān)收入驟降，城投平臺(tái)的滾債模式難以為繼。以近期備受關(guān)注的昆明為例，2022年以土地出讓收入為主的政府基金預(yù)算收入為146.1億元，同比下滑68%。

??三是城投公司管理能力和盈利能力偏弱。一些城投公司信息不透明，公司治理和財(cái)務(wù)管理制度不健全，風(fēng)險(xiǎn)隱患不能得到及時(shí)有效的預(yù)警。城投公司往往被賦予地方政府投融資、建設(shè)的職能，承擔(dān)一些政府指定的非營(yíng)利性公共項(xiàng)目，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和利潤(rùn)難以覆蓋城投債本息，需要通過(guò)政府補(bǔ)貼等政策維持，一旦地方政府資金支持不到位，償債壓力便會(huì)突顯。

??四是部分地區(qū)城投公司再融資壓力加大。惠譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，由于大量短期債券即將到期，且融資成本處于高位，中國(guó)近三分之一省份的城投企業(yè)面臨較高的再融資壓力。尤其是面臨高額債務(wù)到期的經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投企業(yè)，一旦所屬地方政府為其提供及時(shí)且充分財(cái)政支持的能力有所削弱，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)一觸即發(fā)。

??雖然城投公司作為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)主體，發(fā)行的城投債不再由地方政府兜底，但是地方政府作為隱性擔(dān)保人，城投債與地方政府債務(wù)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，地方政府在風(fēng)險(xiǎn)防范上有著不可推卸的責(zé)任。

??城投債的化解之道

??對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)化解，中央層面從2014年起就明確了“中央不救助”原則，打破城投債剛性兌付。近期財(cái)政部再次重申“打破政府兜底預(yù)期”“誰(shuí)家孩子誰(shuí)家抱”。政策導(dǎo)向上，堅(jiān)持“控制增量，化解存量”。一方面通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)替換短期債務(wù)、低成本的債務(wù)替換高成本債務(wù)的方式平穩(wěn)化債；一方面鼓勵(lì)城投主體依靠市場(chǎng)的力量、市場(chǎng)化出清實(shí)現(xiàn)化債。各地方政府為了堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，也在積極采取各種措施化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??綜合各地在化解城投債風(fēng)險(xiǎn)方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)化解路徑主要有以下幾個(gè)方面：

??一是債務(wù)置換。用地方政府發(fā)行的長(zhǎng)期、低息再融資債置換城投短期、高息和地方政府相關(guān)的債務(wù)，名義債務(wù)人由城投轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸?015年我國(guó)曾發(fā)行12.2萬(wàn)億元置換債，用于置換非債券形式存在的地方政府存量債；2019年又推動(dòng)地方政府與金融機(jī)構(gòu)合作開(kāi)展隱性債務(wù)置換，并推出建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。兩次大規(guī)模債務(wù)置換工作對(duì)地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到重要的緩解作用。

??二是借新還舊。通過(guò)發(fā)行新的城投債償還到期債務(wù)，在債務(wù)期限上以長(zhǎng)期債務(wù)替換短期債務(wù)，在融資成本上以低息債務(wù)替換高息債務(wù)。從今年前4個(gè)月城投債發(fā)行情況看，貴州、湖北、云南、重慶等省份“借新還舊債”發(fā)行占比均在80%以上。

??三是尋求債務(wù)展期。對(duì)于到期不能償還的債務(wù)，積極尋求展期是比較理想的選擇。今年年初貴州遵義道橋城投債的處理就是經(jīng)典案例。遵義道橋經(jīng)與各銀行類金融機(jī)構(gòu)友好協(xié)商，將遵義道橋156億元銀行貸款展期20年，利率也從原來(lái)的7.5%降低到3%~4.5%，并且前10年僅付息不還本，后10年分期還本。雖然這是一次“技術(shù)性違約”事件，但對(duì)雙方都是最好的選擇：銀行不用計(jì)提壞賬，遵義城投還保住了信用。

??四是尋求資產(chǎn)管理公司（AMC）和地方國(guó)企救助。資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面有強(qiáng)大的資金實(shí)力和資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，是化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要力量。今年4月，中國(guó)信達(dá)表示將通過(guò)組建50人金融專家團(tuán)等措施，圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解風(fēng)險(xiǎn)等方面與貴州開(kāi)展合作。地方國(guó)企對(duì)于化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣意義重大，一方面國(guó)有上市公司股權(quán)是地方政府進(jìn)行債務(wù)化解的重要資產(chǎn)，另一方面優(yōu)質(zhì)的地方國(guó)企可以為風(fēng)險(xiǎn)主體提供資金拆借或擔(dān)保。

??五是借助公募REITs盤(pán)活城投公司資產(chǎn)。城投公司擁有大量基礎(chǔ)設(shè)施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與公募REITs高度契合，城投公司可以通過(guò)REITs將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迅速變現(xiàn)，收回成本和投資收益，有效化解城投公司債務(wù)。未來(lái)城投公司可以更多地通過(guò)公募REITs實(shí)現(xiàn)融資，降低對(duì)城投債的過(guò)度依賴。

??六是依靠房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖。城投債違約最直接的根源就是房地產(chǎn)市場(chǎng)下行導(dǎo)致地方財(cái)政收入下滑，因此最佳解決辦法就是促使房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快回暖。在融資端最大限度滿足房企合理融資需求；在銷售端繼續(xù)放松限購(gòu)、限貸、限價(jià)等限制措施，更大程度釋放剛性和改善性住房需求。