??導讀

??上半年房企整體融資成本改善至6.39%，融資能力分化加劇。流動性承壓，踩線房企數(shù)量明顯上升。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??2022年以來，房企融資環(huán)境得到適度改善。4月來，政府多次強調(diào)金融機構(gòu)要區(qū)分項目風險與企業(yè)集團風險；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放。5月16日監(jiān)管層釋放重要信號支持民企融資，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)被監(jiān)管機構(gòu)選為示范房企，發(fā)行人民幣債券，同時創(chuàng)設(shè)機構(gòu)還引入包括CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護工具。8月16日增信支持再升級，監(jiān)管部門指示中債信用增進公司對房企發(fā)行的中期票據(jù)開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。但值得注意的是，近期出臺政策對應(yīng)標的企業(yè)僅為別個優(yōu)質(zhì)房企，且發(fā)行規(guī)模有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。此外隨著2022年的疫情及斷供等事件影響，銷售市場持續(xù)疲軟。在外部融資渠道不暢，內(nèi)部銷售回款乏力的雙重影響下，房企違約風波延續(xù)。

??從71家重點上市房企1的財務(wù)情況來看，重點樣本上市房企的現(xiàn)金持有量較期初出現(xiàn)15%的下滑，且限制性現(xiàn)金規(guī)模占比仍有增加趨勢。與此同時，總有息債略有下滑，但其中短期有息負債上升1.39%。在此背景下，非受限現(xiàn)金短債比2下降至1.10，如果剔除預(yù)售監(jiān)管資金，該比值將更低，短期安全邊界值得警惕。

??從2022年上半年樣本房企三條紅線分檔結(jié)果來看，綠檔房企占比從年初的42%大幅降低至2022年上半年的32%，黃檔、橙檔和紅檔房企比重均有擴容趨勢，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年中的17%。

??01

??現(xiàn)金持有量跌幅擴大至15%
92%房企持有現(xiàn)金下降

??1、繼2021年持有現(xiàn)金首次負增長，上半年較期初跌幅擴大至15%

??2022年上半年，雖然政策面對民營房企融資釋放一定利好，5月有碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等房企發(fā)債引入CDS或CRMW在內(nèi)的信用保護工具，8月有中債信用增進對房企中期票據(jù)開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。但結(jié)合實際發(fā)債規(guī)模及發(fā)債企業(yè)，對應(yīng)標的企業(yè)仍僅為別個優(yōu)質(zhì)房企，且發(fā)行規(guī)模相對有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。對于房企而言，外部融資渠道依然凍結(jié)，加強銷售回款成為主要回血手段。然而上半年，疊加疫情、斷供等因素影響，銷售端市場信心不足，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉(zhuǎn)暖的跡象。在此背景下，2022年上半年重點樣本房企的全口徑銷售規(guī)模達28007億元，同比下降了45%；并表銷售回款規(guī)模為16911億元，同比下降了35%，這也是歷年首次銷售回款呈現(xiàn)同比下滑。在此背景下，重點樣本房企的現(xiàn)金持有量也出現(xiàn)了較大降幅。

??從歷年來看，現(xiàn)金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的12%及15%。2021年現(xiàn)金持有量歷年首次出現(xiàn)了負增長，同比下滑了9%。這主要是由于2021年房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了強、弱轉(zhuǎn)化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創(chuàng)同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現(xiàn)普漲行情。而下半年市場持續(xù)轉(zhuǎn)冷，百城成交面積持續(xù)下行，同比跌幅擴至30%以上。而2022年上半年，中國房地產(chǎn)市場整體延續(xù)了2021年下半年以來的下行壓力。市場信心不足、疊加部分城市疫情反復，市場整體的供求和成交都沒有明顯轉(zhuǎn)暖的跡象。在此背景下，房企資金壓力進一步加大。2022上半年末重點上市房企的現(xiàn)金持有量為20412億元，同比大幅下降了22.84%，較年初則下滑了15.01%。

??2、92%房企現(xiàn)金較期初下降，TOP31-50降幅最為顯著（略）

??3、受限制現(xiàn)金占比保持在15%，但仍有很大部分被低估（略）

??02

??融資受限總有息債規(guī)模繼續(xù)減少
企業(yè)間分化程度加大

??1、房企融資環(huán)境整體遇冷，上半年總有息負債繼續(xù)減少

??2022年中期重點樣本房企的總有息債規(guī)模為54859億元，總有息負債的規(guī)模繼續(xù)維持在較高水平，較期初繼續(xù)減少了0.44%。房企總有息負債規(guī)模自2021年以來開始減少，一方面是因為自“三條紅線”的監(jiān)管要求提出之后，房企的總有息負債增長受到了限制，同時大部分企業(yè)也加速了去杠桿進程。另一方面則是因為2021年下半年開始償債潮的到來，再加上預(yù)售資金監(jiān)管力度的加大使得部分企業(yè)的流動性受到較大的影響，因而行業(yè)暴雷情況頻發(fā)，僅有國企央企和部分較為優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)的融資渠道仍較為暢通，其他大多數(shù)房企的再融資情況不容樂觀，從而導致部分企業(yè)的總有息負債規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的減少。

??2、企業(yè)融資分化，TOP10房企是唯一一個總有息負債增長的梯隊（略）

??3、36%房企總有息負債增加，大部分企業(yè)或主動或被動降低負債水平（略）

??03

??融資受限疊加償債潮到來
過半房企流動性承壓

??1、短期有息負債占比提升至28.88%，部分企業(yè)需積極緩解流動性問題（部分略）

??從有息負債的期限結(jié)構(gòu)來看，2022年中期重點房企的短期有息負債為15841億元，相較于期初增長了1.39%，主要原因是房企償債潮的到來，較多長期有息負債轉(zhuǎn)為短期有息負債。而由于上半年融資環(huán)境整體收緊使得部分企業(yè)的再融資受限，因此2022年中期重點房企的長期有息負債為39018億元，相較于期初減少了1.17%。此消彼長之下，重點房企的短期有息負債對總有息負債的占比相較于期初提高了0.52個百分點至28.88%。整體看來，由于融資環(huán)境整體遇冷，房企在總有息負債減少的同時，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)卻有所惡化，部分房企仍有可能會繼續(xù)爆出債務(wù)違約事件。

??2、上半年長期有息負債較于期初減少1.17%，長短債比有所下滑（略）

??3、非受限現(xiàn)金短債比進一步下滑，過半數(shù)企業(yè)低于1（略）

??04

??凈負債率有所回升
TOP31-50均值超過100%

??1、加權(quán)平均凈負債率回升至66.96%，TOP10房企仍繼續(xù)保持財務(wù)穩(wěn)定（部分略）

??2022年中期重點房企的加權(quán)凈負債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為66.96%，較期初提升了6.41個百分點。凈負債率的回升主要由于上半年房企融資環(huán)境遇冷，大部分企業(yè)再融資受到較大的影響，使得企業(yè)現(xiàn)金的降幅大大超過了總有息負債的降幅。具體到影響凈負債率表現(xiàn)的各個指標，上半年重點房企的總有息負債相較于期初減少了0.44%，現(xiàn)金則大幅減少了15.01%，總權(quán)益相較于期初也僅微增了0.19%。其中，歸母權(quán)益相較于期初減少了0.78%， 而少數(shù)股東權(quán)益卻反而增長了3.29%，少數(shù)股東權(quán)益對總權(quán)益的占比相較于期初繼續(xù)增長了0.98個百分點至38.95%。由此可見，上半年部分企業(yè)仍在通過加大合作項目占比增加權(quán)益的方式來降低凈負債率或者降低開發(fā)風險，其中有可能存在一定的明股實債，這些表外負債也需要警惕。

??2、踩線房企約占26%，部分凈負債率較低企業(yè)流動性仍然承壓（略）

??3、僅有29%房企凈負債率有所下降，大部分房企降杠桿進程被打斷（略）

??05

??融資能力分化
四成樣本房企中期的融資成本有所抬升

??1、上半年房企整體融資成本改善至6.39%，融資能力分化加劇（部分略）

??2022年中期71家重點樣本房企整體的綜合融資成本較2021年進一步下滑，融資成本的算數(shù)平均值較去年末減少0.2pct至6.39%。上半年政策鼓勵房企合理的融資需求，強調(diào)金融機構(gòu)要區(qū)別項目風險和企業(yè)集團風險，加大對優(yōu)質(zhì)項目的支持力度，不能盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸平穩(wěn)有序投放；鼓勵商業(yè)銀行、AMC穩(wěn)妥有序開展并購貸業(yè)務(wù)，加大并購債券融資支持力度。針對金融機構(gòu)對民營房企的風險偏好急劇下降、融資投放謹慎的現(xiàn)象，在政策支持下，從5月引入的信用保護工具到8月的中債信增提供的全額擔保，優(yōu)質(zhì)民營房企的增信措施和發(fā)債規(guī)模均有所改善。

??但值得注意的是，上半年利好政策僅覆蓋高信用房企，這類房企融資渠道通暢、資金成本下降，但多數(shù)尚未出險的民營房企仍面臨融資難、資金成本上升、銷售下滑、流動性緊張等問題，房地產(chǎn)信用風險不斷蔓延發(fā)酵，更多弱資質(zhì)房企可能面臨市場化出清的風險。

??2、40%房企年中的融資成本較去年年末有所抬升（略）

??06

??流動性承壓
踩線房企數(shù)量明顯上升

??自2020年8月底監(jiān)管頒布“345”融資新規(guī)以來，三條紅線指標成為房企未來有息負債規(guī)模增速的重要衡量標準，進入綠檔成為多數(shù)未達標房企的中短期目標。2022年上半年樣本房企加權(quán)平均的三條紅線核心指標全部達標，但需要注意的是非受限現(xiàn)金短債比有所下滑，且凈負債率有所上升。

??從變化趨勢來看，樣本房企加權(quán)平均的扣預(yù)收后資產(chǎn)負債率于2018年達到高位后逐年改善，并于2021年首次低于70%的臨界值。2022年上半年，樣本房企加權(quán)扣預(yù)后的資產(chǎn)負債率為69.01%，較期初下降了0.66 pct。

??然而受2022年上半年疫情反復、斷供等因素影響，房企銷售大幅下滑，銷售回款急劇降低，從而現(xiàn)金持有下滑明顯。樣本房企的加權(quán)凈負債率較期初抬升了約6.5 pct至67%；而非受限現(xiàn)金短債比僅為1.10，較期初下降了16%。值得注意的是，部分房企披露的受限制現(xiàn)金未包含預(yù)售監(jiān)管資金，導致其非受限現(xiàn)金短債比指標低估，行業(yè)真實可動用現(xiàn)金對短債覆蓋情況更為嚴峻。

??具體到樣本房企三項核心指標3的通過率來看，2022年上半年凈負債率的通過率從年初的80%略微下滑至73%，但通過率仍然最高，非受限現(xiàn)金短債比的通過率下滑最明顯，上半年通過率僅46%，較年初明顯下滑16pct，資金緊張、短債償債壓力增加成為房企眾生相。而扣預(yù)收后資產(chǎn)負債率則是唯一有所改善的，上半年通過率較年初上升了2 pct至56%，但通過率依然不高，整體資本結(jié)構(gòu)仍需優(yōu)化。

??綜合三條紅線行業(yè)加權(quán)平均情況以及單企業(yè)通過率判斷，2022年上半年非受限現(xiàn)金短債比無論是加權(quán)指標還是通過率都是下滑最為明顯的，體現(xiàn)當前行業(yè)流動性不足，短期償債壓力較大等，值得警惕。此外凈負債率雖然有所抬升，但仍在可控范圍內(nèi)；扣預(yù)收后的資產(chǎn)負債率雖然有所改善，但仍然臨近70%紅線且通過率不高，未來仍需關(guān)注。

??從樣本房企的分檔情況來看，自2021年中期起，踩線房企數(shù)量明顯增多。綠檔房企于2022年上半年占比從年初的42%下降至32%；而黃、橙、紅三檔房企占比均有抬升，其中紅檔房企更是逐年占比上升，從2021年中的7%不斷提升至2022年中的17%。這也體現(xiàn)了在銷售疲軟、融資受阻下，更多房企核心財務(wù)指標惡化，從而無奈踩線，以空間換時間。

??1、3家房企成功跨入綠檔，綠檔房企不代表更具安全性（略）

??2、黃檔占比降至28%，多數(shù)房企因銷售下滑出現(xiàn)流動性不足（略）

??3、橙檔比例升至23%，部分房企由綠檔落入橙檔（略）

??4、紅檔增至12家，部分紅檔房企并未躺平、積極自救（略）

??07

??金融機構(gòu)和供應(yīng)商擠兌仍在發(fā)生
隱性債務(wù)風險或持續(xù)暴露

??2021年以來部分原先市場印象較好的民營房企也陸續(xù)暴露信用風險，市場發(fā)現(xiàn)即使是這類所謂“優(yōu)質(zhì)”房企也存在嚴重的粉飾報表行為，表外等隱性負債也越來越受關(guān)注。本段主要從表內(nèi)和表外兩個方面去分析房企的隱性債務(wù)，具體表現(xiàn)一是非并表項目公司的表外融資；二是并表項目公司層面的明股實債；三是并表范圍內(nèi)的經(jīng)營類往來債務(wù)。

??1、表外化率緩慢抬升至48%，TOP11-50房企出表現(xiàn)象最為嚴重（略）

??2、合作比例較高的出險房企流動性風險或蔓延至合作方（略）

??3、關(guān)注調(diào)整后速動比率小于1的尚未出險民企，供應(yīng)商可能存在擠兌（略）