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??大幅計(jì)提減值準(zhǔn)備，歸母凈利連續(xù)2年虧損；非受限現(xiàn)金短債比1.07，需關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

??◎  作者 / 沈曉玲、陳家鳳

??核心觀點(diǎn)

??【全年銷售表現(xiàn)不及50強(qiáng)，滬杭銷售額降幅較大】2023年大悅城控股實(shí)現(xiàn)銷售額461億，同比下滑18.8%，銷售表現(xiàn)不及同期TOP50房企（銷售額平均跌幅約16.3%）；銷售額權(quán)益比50%，偏高的合作比例需相應(yīng)承擔(dān)合作對(duì)象出險(xiǎn)帶來的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)年報(bào)披露的銷售明細(xì)顯示，西安、成都銷售額突破50億，上海、杭州、昆明、臺(tái)州、廈門和南昌等地銷售貢獻(xiàn)降幅超50%，尤其是上海、杭州銷售額同比降幅近95%和74%。

??【新增3宗地塊，拿地銷售比降至0.14】2023年大悅城控股投資相對(duì)謹(jǐn)慎，新增3宗地塊，土地總價(jià)款63億，同比降幅約34%，按金額計(jì)拿地銷售比0.14，保障了現(xiàn)金流安全，年內(nèi)投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈流入64.45億。2023年投資的3宗地塊集中在西安、南京和上海等地，土地屬性均為住宅用地，保障地塊后期流速的穩(wěn)定。2023年末大悅城剩余可開發(fā)計(jì)容建面1976.5萬方，較年初下滑17%，足夠支撐未來4年左右的開發(fā)需求。

??【計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備36.5億，歸母凈利連續(xù)2年虧損】2023年大悅城控股物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入290.4億，同比減少13.3%，可能緣于年內(nèi)并表比例有所下滑所致。2023全年大悅城凈利扭虧轉(zhuǎn)盈，但僅實(shí)現(xiàn)1.2億，相對(duì)偏低，而歸母凈利連續(xù)2年維持虧損，虧損約14.7億，緣于銷管費(fèi)用率的抬升以及計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備36.5億、對(duì)投資性房地產(chǎn)、商譽(yù)和應(yīng)收類賬款計(jì)提相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備約10.5億（應(yīng)收類賬款約8.3億）；以上計(jì)提減值準(zhǔn)備預(yù)計(jì)減少其凈利46.6億，減少歸母凈利27億。

??【籌資性現(xiàn)金流大幅凈流出，非受限現(xiàn)金短債比降至1.07】大悅城控股經(jīng)營性和投資性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入106.42億，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正、凈流入64.45億。但受房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模再創(chuàng)新低疊加償債加速的影響，全年籌資性現(xiàn)金流凈流出243.29億元，致在手現(xiàn)金較年初減少17.6%至300.8億；若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.85下滑至1.07倍，剛好覆蓋短債，需留意其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

??【商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)中向好，5家購物中心成功開業(yè)】2023年大悅城控股實(shí)現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營業(yè)收入53.93 億，同比增長 24.35%；購物中心業(yè)務(wù)銷售額347億，同比增長37%；平均出租率較去年同期提升5pct至95%，處同業(yè)較好水準(zhǔn)。年內(nèi)實(shí)現(xiàn)5個(gè)購物中心的新開業(yè)，出租率均達(dá)96%以上，開業(yè)率均在90%以上；年末已布局45個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（重資產(chǎn)30個(gè)+輕資產(chǎn)15個(gè)），因大悅城整體體量處于中等規(guī)模，在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期中可適當(dāng)關(guān)注輕重配比和商辦資產(chǎn)的退出，通過管理輸出、基金運(yùn)營和REITs等方式來緩解重資產(chǎn)自持對(duì)現(xiàn)金流的壓力。

??01 銷售

??全年銷售表現(xiàn)不及50強(qiáng)
滬杭銷售額降幅較大

??2023年大悅城控股實(shí)現(xiàn)銷售額461億，同比下滑18.8%，銷售表現(xiàn)不及同期TOP50房企（銷售額平均跌幅約16.3%）；銷售面積同比微減1.8%至223萬平，銷售均價(jià)20,673萬元/平，較去年同期下滑17.4%。此外，全年大悅城權(quán)益銷售額231億，權(quán)益比例50%，較去年同期提升9.3pct；偏高的合作比例需相應(yīng)承擔(dān)合作對(duì)象出險(xiǎn)帶來的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，在行業(yè)告別高增長后，未來大悅城需適當(dāng)提高權(quán)益比來保障未來權(quán)益利潤的增長。

??四大區(qū)域銷售貢獻(xiàn)相對(duì)均衡，中西部銷售占比提升。區(qū)域銷售表現(xiàn)看，全年中西部成為大悅城控股第一大貢獻(xiàn)區(qū)域，銷售額占比較去年同期提升11.3pct至34%，銷售貢獻(xiàn)集中于西安、成都、重慶和武漢等地；長三角銷售額占比24%，較去年同期下滑23.8pct, 緣于上海、杭州、南京等地年內(nèi)銷售額顯著減少所致；而環(huán)渤海、珠三角銷售占比增長至23%、18%。

??西安、成都銷售額突破50億，上海、杭州等地銷售降幅相對(duì)較大。據(jù)2023年報(bào)披露的銷售明細(xì)顯示，有35個(gè)城市為大悅城控股貢獻(xiàn)銷售，單城平均產(chǎn)能13.2億，超過單城平均產(chǎn)能的城市分別是西安、成都、北京、深圳、蘇州、南京、重慶、三亞、天津和金華等10城。其中西安、成都銷售額突破50億，兩城銷售貢獻(xiàn)近24%，主要由西安奧體壹號(hào)、西安悅著央璟和成都天府時(shí)區(qū)等單盤合計(jì)貢獻(xiàn)67.7億的業(yè)績。此外，上海、杭州、昆明、臺(tái)州、廈門和南昌等地銷售貢獻(xiàn)降幅超50%，尤其是上海、杭州銷售額同比降幅近95%和74%。

??02 投資

??新增3宗地塊
拿地銷售比降至0.14

??2023年大悅城控股投資相對(duì)謹(jǐn)慎，新增3宗地塊，拿地建面17萬平，同比大幅減少78.8%，土地總價(jià)款63億，同比降幅約34%，平均樓面價(jià)較去年同期提升210.8%至37,710萬元/平。按金額計(jì)拿地銷售比0.14，控制現(xiàn)金流。

??面臨市場(chǎng)銷售仍存不確定性時(shí)，2022年以來大悅城控股開始聚焦高能級(jí)城市較優(yōu)地段的住宅用地，2023年投資的3宗地塊集中在西安、南京和上海等地，土地屬性均為住宅用地，有效保障了地塊后期流速的穩(wěn)定。值得注意的是，3宗地塊中2宗為公開市場(chǎng)拿地，剩余1宗即上海虹口北外灘116街坊地塊是大悅城通過并購方式從北外灘集團(tuán)處收購得來，折合樓面地價(jià)高達(dá)94437元/平，計(jì)容建面4.65萬方。該項(xiàng)目歷史建筑保護(hù)更新規(guī)模約2.8萬方，若考慮到后續(xù)舊改帶來的開發(fā)難度，可能會(huì)進(jìn)一步增加項(xiàng)目成本，對(duì)項(xiàng)目盈利帶來負(fù)面影響。

??03 土儲(chǔ)

??剩余可開發(fā)土儲(chǔ)約977萬平
較年初下滑17%

??截止2023年末，大悅城控股土儲(chǔ)可售貨值約 1526億元（不含一級(jí)開發(fā)舊改等土儲(chǔ)項(xiàng)目），剩余可開發(fā)計(jì)容建筑面積2976.5萬方，較年初下滑17.1%。按照企業(yè)目前的銷售節(jié)奏計(jì)算，足夠支撐企業(yè)未來4年左右的開發(fā)需求。從剩余可開發(fā)建面分布來看，西南占比最高達(dá)28%，其次是華中、西北和南京等區(qū)域，各區(qū)域占比約13%左右，而北京、上海和華南土儲(chǔ)占比7%-9%不等，浙江、海南土儲(chǔ)分布相對(duì)較少。

??04 盈利

??計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備36.5億
歸母凈利連續(xù)2年虧損

??2023年大悅城控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入367.8億，同比減少7.1%，物業(yè)開發(fā)結(jié)轉(zhuǎn)收入290.4億，同比減少13.3%，開發(fā)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)速度略有下滑。可能緣于年內(nèi)大悅城并表比例有所下滑，據(jù)其年報(bào)披露的2023年開發(fā)項(xiàng)目全口徑結(jié)算金額652億，對(duì)應(yīng)并表比例約44.5%，去年同期約54.5%，長期出表比例偏高，給未來營業(yè)收入的增長帶來不確定性的同時(shí)，也會(huì)降低資產(chǎn)負(fù)債表透明度（表外債務(wù)）。

??盈利能力方面，大悅城控股實(shí)現(xiàn)毛利同比增長2.2%至97.4億，凈利扭虧轉(zhuǎn)盈，但也僅實(shí)現(xiàn)了1.2億，相對(duì)偏低，而歸母凈利連續(xù)2年維持虧損，虧損約14.7億。主要緣于1）銷管費(fèi)用率從去年的6.8%抬升至10.1%；2）房地產(chǎn)行業(yè)整體承壓，位于武漢、濟(jì)南、常州、義烏等城市的項(xiàng)目出現(xiàn)減值跡象，全年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備36.5億；3）對(duì)投資性房地產(chǎn)、商譽(yù)和應(yīng)收類賬款計(jì)提相應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備約10.5億，其中應(yīng)收類賬款壞賬準(zhǔn)備約8.25億。以上計(jì)提減值準(zhǔn)備預(yù)計(jì)減少大悅城凈利46.6億，減少歸母凈利27億。

??05 償債

??籌資性現(xiàn)金流大幅凈流出
非受限現(xiàn)金短債比降至1.07

??依托股東優(yōu)勢(shì)，2023年大悅城控股境內(nèi)評(píng)級(jí)及展望保持穩(wěn)定，成功發(fā)行30億公司債和15億中票，新增借款平均成本 3.72%，全年平均融資成本從去年的4.82%持續(xù)優(yōu)化至4.61%。

??房地產(chǎn)基本面持續(xù)下行趨勢(shì)下，大悅城控股經(jīng)營性和投資性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，全年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入106.42億元，同比增長 292.61%，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，凈流入64.45億。但受房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模再創(chuàng)新低疊加償債加速的影響，全年大悅城籌資性現(xiàn)金流凈流出243.29億元，致在手現(xiàn)金較年初減少17.6%至300.8億；若扣除披露的受限制現(xiàn)金余額后，可動(dòng)用現(xiàn)金225億，非受限現(xiàn)金短債比從年初的1.85下滑至1.07倍，剛好覆蓋短債，需留意其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，大悅城扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率72.3%，較年初減少1.9pct；凈負(fù)債率94.1%，較年初增長11.1pct,三條紅線處于黃檔。

??06 戰(zhàn)略

??商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營穩(wěn)中向好
5家購物中心成功開業(yè)

??大悅城控股堅(jiān)持輕重并舉的核心戰(zhàn)略模式，隨著國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)及商業(yè)地產(chǎn)客流逐步恢復(fù)回穩(wěn)，2023年實(shí)現(xiàn)投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營業(yè)收入53.93 億，同比增長 24.35%；毛利率 61.24%，同比提升8.29 pct。全年大悅城旗下購物中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售額347億，同比增長37%；客流量超3億人次，同比增長 66%；平均出租率較去年同期提升5pct至95%，處同業(yè)較好水準(zhǔn)。

??新拓的商業(yè)項(xiàng)目看，2023年大悅城控股共有無錫江南大悅城、京西大悅城、廣州大悅匯、成都天府大悅城、天津西青大悅匯等5家購物中心成功開業(yè)，出租率均達(dá)96%以上，開業(yè)率均在90%以上。尤其是成都天府大悅城開業(yè)首日客流突破21萬人次，躍升近五年以來成都新開業(yè)商業(yè)榜首，開業(yè)三日總客流突破50萬人次，總銷售額超5000萬元（不含汽車和大宗消費(fèi)）。

??截至年末，大悅城控股已布局45個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（重資產(chǎn)30個(gè)+輕資產(chǎn)15個(gè)），其中34個(gè)在營（商業(yè)面積374萬平），11個(gè)處于在建、儲(chǔ)備階段（商業(yè)面積120萬平）。因大悅城整體體量處于中等規(guī)模，在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期中可適當(dāng)關(guān)注輕重配比和商辦資產(chǎn)的退出，通過管理輸出、基金運(yùn)營和REITs等方式來緩解重資產(chǎn)自持對(duì)現(xiàn)金流的壓力。