??核心觀點(diǎn)

??【銷售呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，1-7月目標(biāo)完成率67%】2021上半年濱江實(shí)現(xiàn)銷售金額879.2億元，同比增長(zhǎng)60.73%，全年目標(biāo)完成率58.6%。持續(xù)推進(jìn)小股操盤模式，期內(nèi)銷售金額權(quán)益比升至49.4%；省外銷售金額貢獻(xiàn)度升至11.9%，其中南京貢獻(xiàn)近半。2021年銷售目標(biāo)1500億元，根據(jù)克而瑞銷售榜單，1-7月目標(biāo)完成率67%，全年有望超額完成目標(biāo)。

??【穩(wěn)中求進(jìn)，聯(lián)手越秀落地首個(gè)廣州TOD項(xiàng)目】上半年濱江維持穩(wěn)中求進(jìn)的投拓態(tài)度，按金額計(jì)，全口徑拿地銷售比0.51，權(quán)益拿地銷售比0.61，高于TOP30的平均水平。期內(nèi)于杭州、金華、廣州、寧波和南京等地都有所收獲，在杭州首輪供地中斬獲5宗。期內(nèi)加大收并購(gòu)，并購(gòu)新增建面占比43.4%，其中通過收購(gòu)眾泰小鎮(zhèn)和紅獅上品小區(qū)兩個(gè)項(xiàng)目，加強(qiáng)對(duì)金華的布局。上半年于杭州投資集中度大幅回落至53.3%，省外外拓步伐加快，聯(lián)手越秀落地廣州黃埔TOD項(xiàng)目。據(jù)管理層披露，濱江與越秀于年內(nèi)在廣州和杭州兩地各有3個(gè)合作項(xiàng)目落地。期末總可售土儲(chǔ)貨值2780億元，可保障未來2年左右的需求。

??【結(jié)轉(zhuǎn)速度加快，歸母凈利同比增長(zhǎng)46.5%】期內(nèi)，平湖萬家花城、翡翠之星、上品等7個(gè)項(xiàng)目如期交付結(jié)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入189.6億元，同比顯著增長(zhǎng)88.78%，結(jié)算業(yè)績(jī)穩(wěn)步釋放。下半年計(jì)劃陸續(xù)交付15個(gè)項(xiàng)目，交付面積206.13萬平，較去年同期增長(zhǎng)21.1%，疊加預(yù)收房款對(duì)2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)提升至2.94倍，已售未結(jié)資源充裕保障后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)。緣于期內(nèi)良好的費(fèi)用管控能力和結(jié)算項(xiàng)目權(quán)益比的提升，2021上半年濱江實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.67億元，同比大幅增加46.49%，歸母凈利率同比減少1.9pct至6.54%，盈利能力仍有提升空間。

??【融資成本優(yōu)化至4.9%，短債占比改善至24%】濱江融資以銀行信貸為主，占比持續(xù)提升至73%，且并無其他非標(biāo)融資。期內(nèi)新發(fā)行的債券利率加權(quán)成本4.18%，處于行業(yè)前列，期末濱江融資加權(quán)利率4.9%，較期初降低0.3pct。濱江有息負(fù)債461億元，較期初增長(zhǎng)9.87%，濱江年報(bào)披露，2021年乃至未來兩到三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，將有息負(fù)債控制在不超過總資產(chǎn)的30%范圍內(nèi)(2021年中期：24.4%),且達(dá)成“三條綠線”。

??01

??銷售

??業(yè)績(jī)呈量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)

??1-7月目標(biāo)完成率67%

??上半年濱江實(shí)現(xiàn)銷售額879.2億元，同比增長(zhǎng)60.73%，遠(yuǎn)超同期TOP30房企的平均增速34%，全年目標(biāo)完成率58.6%。銷售的高增長(zhǎng)，緣于期內(nèi)長(zhǎng)三角住宅市場(chǎng)火熱，疊加于浙江省內(nèi)品牌認(rèn)可度高的因素。根據(jù)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，上半年濱江銷售均價(jià)突破44,400元/平，同比大幅增長(zhǎng)32.99%，且多個(gè)在杭項(xiàng)目平均中簽率僅維持個(gè)位數(shù)，如濱融府中簽率1.58%，江河鳴翠5.65%。

??此外，濱江持續(xù)推進(jìn)小股操盤，通過合作開發(fā)來快速撬動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)，目前已與TOP20房企中的16家都有合作，其中95%以上的項(xiàng)目均由濱江操盤。2016年以來銷售金額權(quán)益比一直維持在40%上下，從規(guī)模突破千億后，開始提升權(quán)益比以保障未來母公司的盈利空間，2021上半年銷售金額權(quán)益比49.4%，較去年同期略升0.9pct。

??省外銷售金額貢獻(xiàn)度升至11.9%，其中南京貢獻(xiàn)近半。根據(jù)披露的主要并表銷售項(xiàng)目，上半年杭州貢獻(xiàn)59.5%的銷售份額，浙江省內(nèi)其他城市下滑至28.6%，較去年同期減少6.7pct，而省外如南京、上海、蘇州、南通和上饒等城市對(duì)銷售貢獻(xiàn)度明顯提升至11.9%，其中南京占比6%，接近一半。省外銷售貢獻(xiàn)的提升，有利于濱江分散局部市場(chǎng)政策變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，未來仍需鞏固浙江戰(zhàn)略要地的同時(shí)，適度加強(qiáng)廣東、上海和江蘇布局。

??濱江2021年的銷售目標(biāo)1500億元，根據(jù)克而瑞銷售榜單，1-7月已實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額1006.3億元，目標(biāo)完成率67%，疊加下半年普遍屬供銷旺季，濱江于長(zhǎng)三角區(qū)域可售貨值充裕，全年有望超額完成目標(biāo)。

??02

??投資

??穩(wěn)中求進(jìn)

??聯(lián)手越秀落地首個(gè)廣州TOD項(xiàng)目

??上半年濱江維持穩(wěn)中求進(jìn)的投拓態(tài)度，新增21個(gè)項(xiàng)目，新增土儲(chǔ)建面233.65萬平，同比減少25.6%，拿地款同比減少15.1%至444.88億元。按金額計(jì)，全口徑拿地銷售比從去年同期的0.96大幅回落至0.51，與2020全年基本持平，權(quán)益拿地銷售比0.61，投資力度均超政策規(guī)定的40%的紅線，維持相對(duì)積極的擴(kuò)張態(tài)度。權(quán)益比方面，按金額計(jì)算，拿地權(quán)益比52.3%，同比上升4.3pct,權(quán)益比維持在歷史的相對(duì)高位。

??濱江于杭州、金華、廣州、寧波和南京等地都有所收獲，且在杭州大本營(yíng)首輪集中供地中就斬獲5宗。杭州供地競(jìng)爭(zhēng)激烈，整體溢價(jià)率約26%，且出讓57宗地塊中有41宗競(jìng)價(jià)達(dá)上限后轉(zhuǎn)入競(jìng)自持比例，整體地價(jià)水平的推高導(dǎo)致利潤(rùn)空間的收窄。董事長(zhǎng)戚金興就在網(wǎng)上業(yè)績(jī)說明會(huì)上表示，努力將杭州項(xiàng)目做到1%-2%的凈利潤(rùn)水平。為了對(duì)沖集中供地抬高地價(jià)的影響，濱江加大收并購(gòu)力度，上半年完成收購(gòu)眾泰小鎮(zhèn)、紅獅上品小區(qū)和濱江世紀(jì)國(guó)泰中心等多個(gè)項(xiàng)目，并購(gòu)新增建面占比43.4%,較2020年全年提升2.6pct。

??2021年初濱江將布局戰(zhàn)略升級(jí)為將浙江、江蘇、廣東和上海“三省一市”作為戰(zhàn)略發(fā)展要地，在鞏固杭州，加強(qiáng)寧波和南京布局的同時(shí)，適度加強(qiáng)廣東、上海、金華、嘉興、湖州的投資力度。上半年濱江于杭州的投資集中度大幅回落至53.3%，于寧波、南京、嘉興等重點(diǎn)城市的投資力度也有所放緩，通過收購(gòu)眾泰小鎮(zhèn)和紅獅上品小區(qū)兩個(gè)項(xiàng)目，加大對(duì)金華的布局。

??值得注意的是，濱江省外外拓步伐加快，4月與越秀簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并聯(lián)手越秀首入廣州。上半年落地廣州黃埔TOD項(xiàng)目（黃埔化工改造項(xiàng)目，越秀2月?lián)u號(hào)以33.4億元上限價(jià)+配建2.16萬平競(jìng)得），新增建面14.45萬平，占總建面的6.2%。據(jù)管理層披露，濱江與越秀于年內(nèi)在廣州和杭州兩地各有3個(gè)合作項(xiàng)目落地。在維持合理杠桿水平的情況下，濱江需聯(lián)手當(dāng)?shù)貐^(qū)域房企，適度拓展省外市場(chǎng)，緩解投資布局過于集中風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可平滑利潤(rùn)空間。

??截至2021年中期，濱江土地儲(chǔ)備總建面1426萬平，總可售貨值約2780億元，可保障未來2年左右的發(fā)展需求，其中待開發(fā)建面占比15.5%，濱江應(yīng)該繼續(xù)把握拿地窗口期積極補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)。按土儲(chǔ)可售貨值區(qū)域分布上，杭州內(nèi)占67%，浙江省內(nèi)(非杭州)包括金華、寧波、嘉興、湖州、溫州、臺(tái)州等基本面支撐度較好的城市占比16%，省外占比提升至17%,土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)趨于改善。

??03

??盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)速度加快

??歸母凈利同比增長(zhǎng)46.5%

??2021上半年濱江實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入193.9億元，同比大幅增長(zhǎng)88.09%；平湖萬家花城、翡翠之星、上品等7個(gè)項(xiàng)目如期交付結(jié)轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)結(jié)轉(zhuǎn)收入189.6億元，同比顯著增長(zhǎng)88.78%。結(jié)轉(zhuǎn)建面約79.51萬平，完成全年交付計(jì)劃的27.84%。下半年計(jì)劃陸續(xù)交付15個(gè)項(xiàng)目，交付面積206.13萬平，較去年同期增長(zhǎng)21.1%，疊加預(yù)收房款對(duì)2020全年結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)提升至2.94倍，已售未結(jié)并表資源充裕，為2021年結(jié)轉(zhuǎn)收入增長(zhǎng)提供有力保障。

??盈利能力方面,毛利潤(rùn)42.81億元，同比增長(zhǎng)14.07%，綜合毛利率22%，同比下滑14.3pct，緣于杭州限價(jià)及高價(jià)地進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)階段。凈利潤(rùn)19.72億元，同比增長(zhǎng)25.42%，凈利率10.17%，同比減少5.1pct，利潤(rùn)率處于行業(yè)平均水平。值得注意的是，濱江聚焦浙江市場(chǎng)，長(zhǎng)期的規(guī)模優(yōu)勢(shì)造就其優(yōu)秀的費(fèi)控效率，上半年銷管費(fèi)用率（銷管費(fèi)用/當(dāng)期操盤金額）同比減少0.4pct至0.91%，處行業(yè)較低水平。

??受高權(quán)益比項(xiàng)目結(jié)算的影響，期內(nèi)少數(shù)股東損益占比同比減少9.19pct至35.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利12.67億元，同比大幅增加46.49%，歸母凈利率同比減少1.9pct至6.54%，扣除非經(jīng)常性損益的歸母凈利率6.51%，同比減少0.5pct，核心盈利能力仍有待提高。

??04

??償債

??融資成本優(yōu)化至4.9%

??短債占比改善至24%

??融資渠道上，濱江以低息的銀行信貸為主，占比持續(xù)提升至73%，而債券融資占比27%，并無其他非標(biāo)融資。上半年新發(fā)行的債券利率加權(quán)成本4.18%，期末融資加權(quán)利率4.9%，較期初降低0.3pct，資金成本持續(xù)下行。期末濱江未使用銀行信貸授信額度457.6億元，而已獲批尚未發(fā)行的公司債、短融和超短融額度21、16.2和18.9億元，未使用融資額度充裕，足以覆蓋短期有息負(fù)債（111.26億元），流動(dòng)性壓力不大。

??期末持有現(xiàn)金較期初減少2.48%至180.63億元，有息負(fù)債461億元，較期初增長(zhǎng)9.87%，緣于期內(nèi)投資態(tài)度積極，融資活動(dòng)相對(duì)活躍。期內(nèi)濱江發(fā)行2筆3年期的中票以及2年期的公司債，通過以長(zhǎng)置短的方式，優(yōu)化負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，其中短債占比繼續(xù)下行至24.1%。期末實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金短債比1.62，凈負(fù)債率91.24%，較期初增加7.7pct;扣除預(yù)收后的資產(chǎn)負(fù)債率71.24%,并未滿足70%的紅線要求，三道紅線處于黃檔范疇。濱江年報(bào)披露，2021年乃至未來兩到三年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，將有息負(fù)債控制在不超過總資產(chǎn)的30%范圍內(nèi)(2021年中期：24.4%),且達(dá)成“三條綠線”。濱江未來亟需在杠桿與規(guī)模發(fā)展之間取得較優(yōu)的平衡。