??7月，華潤集團官方微信推送了兩條有關“華潤式私募”產業基金的介紹，并表示到2020年，以“華潤”為品牌的基金產品規模將達到1000億元，主要投向健康、消費、創業等領域的資產，此外還將引入跟投機制，調動華潤50萬員工的創業積極性。事實上，傅育寧在年初時便提出要做大產業基金，選在如今加大宣傳也頗為關鍵。那么，華潤的產業基金到底采用了怎樣的模式，對地產業務又將帶來哪些影響？

??一、壯大華潤系產業，完善國企員工激勵制度

??1、華潤下屬各層級均可發起，集團出資25%主導管理

??根據華潤定義，產業基金包括通常意義上的私募基金(PE)和風險投資基金(VC)，由集團或下屬各級利潤中心發起，通過合伙制、公司制或契約制等各種形式設立，華潤在實際承擔基金管理責任的基金管理公司、一般合伙人(GP)中具有“控制地位”，采用母子基金傘形架構設計掌握各基金的控制權。

??簡而言之，華潤在產業基金需要承擔的責任包括：1)集團董事會根據基金投向的產業前景、基金架構、回報預期等，審批基金是否設立；2)扮演GP或同等角色，對基金進行日常管理，輸出華潤品牌；3)參與基金投資，金額至多占產業基金募資金額的25%，或創投基金的20%。

??對應的是，華潤在產業基金中可獲得如下回報：1)新興產業發展成功帶來的利潤分紅，即投資收益；2)固定的基金管理費用，但這部分比例不高；3)華潤系產業的規模擴張，品牌影響力提升；4)經過培育后成熟并具前景的產業，華潤可全資接手。

??相比央企和國企以往的集團性投資模式，華潤產業基金的優勢在于，一方面給了下屬子公司乃至員工更多的戰略主導權，發揮在細分領域的專業度；另一方面是引入了社會資本，發揮杠桿的作用，適合用于新業務的試水。對于投資者來說，傘形架構的基金最大的特點是內部產業選擇較多，投入的資金可在子基金間相互轉換，滿足不同時期的風險偏好。

??2、激勵員工創業，LP身份跟投與其他股東利益捆綁

??優質合理的激勵制度改革決定了國企員工能否更積極、主動地提高效率，推動公司運營提升。但無論激勵制度是否合規，員工及國資得到的收益是否分別和各自的投入相對應，“國資流失”的輿論總會伴隨左右。

??從華潤產業基金的設計來看，為了實現內部員工既能與股東利益捆綁，也不具備介入操作謀取私利的可能性，設立了如下規則：

??1) 基金團隊強制、無差別跟投所有項目，金額須占產業基金募資的1%以上，3%以下；創投基金的1%以上，5%以下，保證團隊的個人利益和被投項目利益一致。

??2) 基金團隊及其他華潤員工只能以LP或等同身份參與跟投，即和其他股東的分配機制完全一致，無法在分配時傾斜。此前，萬科的跟投便是因各城市公司為員工設立了不同于上市公司的分配機制而遭到質疑。

??3) 基金管理公司、集團及下屬各級利潤中心不得以任何方式向跟投人員提供墊資，也就是避免了侵占國資或上市公司資金。

??3、投向新產業，不侵占公司成熟產業股東應占利潤

??除了下文將詳細描述的商業地產基金外，華潤此番規劃的產業基金主要包括：華創消費品基金，主要投資海外有競爭力的好產品，規模預計7-10億美元；重整投資基金，主要投資不良資產，當前管理規模100億元；大健康基金，投資領域包括大健康消費品和養老服務，規模3億美元；創新VC基金，基于華潤大學建設開放式的創新創業平臺，規模約5億元。

??產業基金設立的目的為培育回報周期較長的新產業，并且這一模式不僅能減少資金占用、多點布局，又能通過選擇LP時“熟悉基金投資領域、能帶來投資項目，或對項目管理提升有貢獻能力”的原則帶來更多合作資源，增加產業基金整體競爭力。此外，核心團隊跟投也能激勵并留住優質人才。

??區別于在房地產開發等成熟領域單純借助杠桿擴張，產業基金模式減小了股東在新領域“試錯”的風險，因而規避了“侵占股東利益”的嫌疑。當符合華潤未來發展方向的產業培育成熟后，再裝入現有上市平臺，在實現退出的同時也強化了核心產業。

??二、華潤置地輕資產比例增加，擴展產業地產

??1、盤活商業地產資金沉淀，投入住宅開發

??華潤此番設立的產業基金中包括了商業地產，這也是新模式對華潤置地最為直接的影響。我們在此前報告中曾指出，商業地產運營是華潤置地的重要業務，但大量自持商業也為華潤帶來了長期的資金沉淀，引入基金則能盤活這些沉淀資金，增加流動性。并且從華潤置地2015年至今的動作來看，從商業地產中解放的資金預計將用于房地產業務擴張，尤其是在一線城市中高端住宅產品的比例將加大。

??商業地產較住宅更適合采用員工跟投模式，原因是回報周期長、運營難度大，并且在基金退出時，投資收益主要包括商業運營管理和物業增值收益兩部分，都非是依靠單純降成本的手段能提高的。因此，跟投的團隊商業運營的成果也將直接決定投資收益，同時使華潤商業產品線的口碑提升。

??2、尋找不良資產中的土地資源，輸出代建

??產業基金中包含了華潤資產與建設銀行共同設立的重整基金，主要用于不良資產收購，和綠地旗下兩個上市平臺均在試水的特殊機會投資基金較為類似。而根據四大AMC之一的中國華融招股書，截至2015年中，來自房地產行業的不良資產有1367.7億元，預計四大AMC的房地產行業不良資產總規模超過5000億元。若重整基金收購的為房地產在建工程或土地類不良資產，則可采用由華潤置地代建的模式，增加利潤，提高上市公司的凈利率。

??3、培育更多新產業，豐富產業地產產品線

??在傅育寧曾任職的招商局集團，產業地產是最有優勢的業務板塊之一，尤其在深圳的前海、蛇口等地的案例較為成功。2016年，傅育寧提出“華潤置地借助母公司資源，向產業地產領域拓展和延伸”，并于6月明顯加大了對產業地產的拓展力度：22日時與天安數碼城簽約合作深圳龍華新區大浪中心區項目，采用“城市更新+產業升級”模式，除了傳統舊改的拆遷、住宅和商業配套開發流程外，還將發揮集團產業資源優勢。27日，則宣布深圳華潤萬象食家城市更新項目中，將采用華潤置地食品產業主題的新產品線“萬象食家”，包含食材采購中心及美食體驗，與集團的消費業務結合。

??產業基金若培育出豐富的產業，有利于華潤置地產業地產產品線的完善，進而成為其與地方政府談判獲取優惠政策和優質地塊的籌碼；反之，在產業培育初期，華潤置地旗下的持有物業也能成為產業孵化的場所。

??最后，我們認為，傅育寧提出創新模式產業基金并于近期大力宣傳，主要目的包括：1)響應國有企業改革的號召，展現對不同種類資產的吸納能力，爭取在整合并購中獲得更多優質資產；2)推出非傳統跟投激勵制度，回應了輿論對國企人才和運營效率的苛責，打消包括萬科在內的潛在被納入體系中的企業員工疑慮；3)繼續強調對金融板塊注重的力度，由于華潤銀行等傳統業務規模增長較難，產業基金則能迅速做大華潤的金融業務規模。