??6月29日，中糧以總價24.4億元，拿下浦東新區新場旅游綜合服務區A10-1地塊，樓板價35744元/平米，溢價率235.6%。在即將過去的這半年，熱門城市高于面粉價的地王頻出。除了融資渠道寬松、樓市銷售回暖等行業性原因外，我們在此前《為了不在重組中被打包收走，水電系央企正在瘋狂搶地》一文中便曾提出，國資改革、企業合并帶來的人事變動危機，是部分央企高溢價拿地的最大動力。

??央企的確是最積極的 地王制造者；卻不是地王背后的全部——更重要的是，生活還是要繼續，吐槽歸吐槽，2016年下半年該拿的地還是得拿。因此，在本篇報告中，我們分析了 2016年上半年在土地市場上表現較激進的企業背后的驅動邏輯，并據此制定了2016年下半年的土地投資策略。

??一、理性任性，六大因素推高溢價！

??哪些房企擴張野心最大？我們將30家非千億房企2016年上半年的投資金額，與2015年全年銷售金額進行了對比，發現最積極的房企為天津國資委旗下天房發展，拿地資金是銷售的8倍。理性也好，任性也罷，促使房企砸下重金的因素主要有六種。

?? 新官上任新氣象？國企搶地氣勢不遜央企

??15家國資背景(包括中央和地方國資委旗下)的企業中，銷售投資比最高的是天房發展和上海建工，2016年上半年分別投入了173.5億元和120.0億元，均已高于2015年全年銷售；信達、葛洲壩、魯能則“不負眾望”地排在第3、4和6位。

??投資力度較大的央企和國企，主要為三類需求驅動：

??內生需求。一類為央企整合潮下，集團層面存在合并可能的，均以短期內做大資產規模、提升影響力為目的，如水電系的葛洲壩、魯能、電建三家自去年下半年投資和營銷力度均 明顯加大，并且拿下的主要是熱門城市的高總價地塊，成為了制造地王的“核心力量”，而屢屢傳言要被并購的中糧在多次參拍后此番也終于出手；另一類為集團換 屆、有“名帥”接任的央企，對地產板塊有了新的要求，也期望能顯著提高運營成績，如迎來傅育寧的華潤自去年起便明顯加強了北上深優質地段的布局，金茂除了 計劃商業發力外，住宅也向華南的擴張。

??競爭需求。主要指熱門二線城市的地方國企，這些企業在本地盡管有資源優勢，但單個市場容量有限，成交熱度提升也使得更多的未來房企參與到土地競爭中，在國企運營效率掣 肘下，“地盤”逐步被侵蝕，此外，國企亦存在同一地方國資平臺下的整合或被央企收購的預期。和央企如魯能等的“遍地撒網”相比，國企拿地的特點是城市進入 時更謹慎、聚焦，如天房重點布局蘇州，上海建工選擇南京和蘇州，格力更青睞上海等。

??配置需求：主要指信達地產，我們在2015年四季度信達大手筆拿地時就曾判斷，信達頻頻拿下高總價地王，是出于母公司中國信達的資產配置需求，而2016年初便出現了 貨幣超發現象。作為財政部下四大AMC之一，信達和其他三家AMC一樣扮演者影子銀行的角色，融資成本低，資金大量投向房地產，對于貨幣政策也更為敏感， 而優質土地則是預防資金貶值的最佳資產。

??閩企有錢就拿地！強化土儲沖擊資本市場

??民企拿地時對收益更為重視，因此出價時“相對”理性，15家民企的銷售投資比明顯高于國企和央企，其中最扎眼的依然是閩系房企如融信、泰禾等，禹洲也加入其中；此外文一和龍光分別在深圳和合肥制造了總價地王。

??和央企不同的是，民企加大土地投資，則主要有三種原因：

??為登陸資本市場發起沖刺。當 前市場資金面寬松，是上市的良好時機，一些尚未上市的中小型房企均希望打開這條融資渠道，而在上市前，房企為豐富土儲儲備、顯示高成長性，往往會加大拿地 力度。比較明顯的如合肥77億元總價地王獲得者文一，近期獲得了中發科技的控制權；龍光拿下的深圳光明地王總價高達140億元，計劃借殼中國嘉陵回A；金 輝2015年末A股主板遞交了招股書，正榮、中梁等也傳言即將登陸資本市場。

??做高資產價值延續高杠桿。運 用了較高杠桿的成長性房企，在開發節奏方面的安排較緊湊，補充的往往是一線和二線熱門城市地塊，一方面在金融機構眼中這些城市風險小，并提供更低成本的資 金，另一方面則能利用土地融資和增加權益，獲取新的資金補充，既能償還舊債，又能確保規模增長速度，如泰禾、融信等，2016年發行了多筆債券，為其拿地 提供了更多彈藥。

??深耕熱點城市帶來現金流。由 于城市分化明顯，重點布局城市的成交情況對房企影響明顯，因布局得當而受益的房企資金充沛，得到了新一輪擴張的機會，最明顯的便是禹洲，重點布局的廈門、 合肥、南京、上海等均是2016年熱門，前5月104億元銷售金額同比增幅達153%，已完成全年目標的65%；時代主要布局的廣州、佛山、珠海等亦是熱 門，因此繼續加碼了在這些城市的布局。

??二、競爭加劇，下半年地該怎么拿？

??一邊在土拍中碰上各種打了雞血的對手頻頻空手而歸，另一邊則是城市團隊隨著舊項目接近尾聲眼看將無事可做，進退維谷、又囊中羞澀的房企很難根據對手在土地市場的表現判斷未來市場可能發生的變化。對此，我們的建議是：

??一看熱鬧。在上述六類房企中，有整合需求的央企拿地受非市場因素影響更多，并且由于這些房企能承受更長的開盤周期、對盈利要求低，出價的參考價值不大，開出比他們更高的價格更是沒有必要，靜靜圍觀即可。好在，由于不少央企已被約談，因此在近期的土拍市場上可能會更為低調，是其他房企拿地的窗口期。

??二信達哥。主要分三塊：一是信達對市場上的資金流動性，以及貨幣政策最為敏感，關注信達的拿地動態有助于判斷宏觀走向；二是除了浙江信達外，其他地區的信達操盤能力欠缺，可尋找與其合作的機會；三是信達被約談在招拍掛市場上不方便出手，但資產配置需求依然存在，不如幫他了卻買買買的心愿：拿下優質的高價地塊后，可考慮后期引入信達合作開發減輕資金壓力。

??三抱大腿。一類是除了信達外的三家AMC，長城、東方和華融，本質上來看和信達的需求是一致的，對于投資房地產項目亦十分熱衷，尤其是有上市可能的長城和東方值得關注。另一類是有險資背景的，可以看到2016年平安不動產拿地規模明顯減小，安邦則從舉牌A股上市房企轉向了海外并購，是周期性原因還是其他須重點分析。

??四勤自夸。很顯然，有金融機構或非傳統央企為后盾的房企在拿地時明顯占優，這也將成為未來的重要趨勢，因此找到長期合作的“金主”很有必要。從“金主”如平安、信達等合作對象來看，金茂、綠城、融創、龍湖、泰禾、濱江等的共同特點便是產品力強，有口碑較好的產品線。定位偏改善的房企均可加大品牌宣傳力度，提升產品溢價能力和知名度，塑造出中高端產品專家形象，吸引“金主”合作。

??五蹭便宜。二級市場并購是低成本土地的重要來源，但資源并非人人都有?？梢耘c下列房企合作：千億房企積累深厚，甚至會有土地資源自行找上門，2016年綠地、萬科等并購渠道獲得的項目明顯增加，尤其是萬科對合作持開放態度；融創擅長并購，孫宏斌表示經常有合作對象主動尋求合作；朗詩在合肥等地有地方國企存量土地的合作資源；旭輝拿地能力強，亦熱衷合作開發；等等。

??六樹標桿。在房地產開發的各個環節均有預判能力較強的房企，如綠地對于大形勢和轉型方向的戰略準確；融創對非熱門城市的判斷領先，經常提前布局等等。另有部分房企的布局不具備參考價值，如碧桂園，開發模式特殊，銷售情況容易受市場熱度影響，因此其進入的三四線城市未必適合其他房企。 

??最后， 我們認為，當前樓市成交熱度略有下降，蘇州、南京、合肥等熱門城市也出臺了相應政策，因此2016年下半年土地市場將更為理性?？梢钥隙ǖ氖牵痪€和長三 角二線城市長期值得看好，武漢、佛山、東莞等風險較??；此外，鄭州、天津、濟南等城市可能存在一定機會。房企可多關注城市規劃相關利好，在已經起建立優勢 的城市，更應當該出手時就出手。