分析師/CRIC研究中心 房玲、洪圣奇(香港)、柳啟慧

  市場(chǎng)調(diào)整期推盤速度減慢，全力壓注下半年

  2014年1-6月龍湖合約銷售金額202.8億元，同比小幅下降9.4%，僅完成全年570億銷售目標(biāo)的35.6%，這主要是因?yàn)?014年 上半年可售貨量?jī)H達(dá)510億，其中新推出的項(xiàng)目只有3個(gè)。隨著下半年推出11個(gè)新項(xiàng)目總貨量增加至980億，完成全年18.5%的銷售增長(zhǎng)仍是可期待的。

  要實(shí)現(xiàn)今年的銷售目標(biāo)，得看龍湖是否能突破自我。7月份的38億合同銷售已成定局， 所以要達(dá)標(biāo)就必須在后面五個(gè)月月均銷售金額達(dá)到65.8億元。企業(yè)有史以來月度銷售額也不曾超過50億元，即使在去年市場(chǎng)行情較好的情況下，也只有 2013年10月份單月獲得相對(duì)接近的49.7億銷售額。即使下半年貨量將近翻倍，企業(yè)要在短期月均銷售規(guī)模翻倍增長(zhǎng)難度較大。其次，從去化率角度來看， 企業(yè)全年總可售貨量980億元，整體去化率需達(dá)到58%才能完成目標(biāo)。然而龍湖項(xiàng)目定位偏高端，去化率相較其他剛需房企又偏低，在去年的市場(chǎng)中亦僅達(dá)到 56%的去化率。下半年能否將整體去化率大幅提升至近60%無法保證。下半年企業(yè)新推貨源主要分布于成都、杭州和重慶，目前限購的取消對(duì)整體市場(chǎng)影響不 大，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，企業(yè)能否加速去化很大程度上會(huì)受到價(jià)格調(diào)整等因素的影響。可以說下半年企業(yè)的價(jià)格策略將是其能否實(shí)現(xiàn)全年銷售目標(biāo)的關(guān)鍵所在。 

  管理費(fèi)用激增導(dǎo)致核心凈利大幅下滑，需警惕利潤(rùn)率持續(xù)收縮風(fēng)險(xiǎn)

  2014年上半年，龍湖營(yíng)業(yè)收入等規(guī)模指標(biāo)溫和上揚(yáng)，但是管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)127%至8.03億元，導(dǎo)致企業(yè)銷售和管理費(fèi)用率同比上漲2.67 個(gè)百分點(diǎn)至5.54%，核心凈利潤(rùn)率大幅下滑22%，核心凈利率也下滑4.6個(gè)百分點(diǎn)。管理費(fèi)用率的下滑，一方面在于企業(yè)自去年以來進(jìn)入的蘇州、濟(jì)南、南 京、佛山等城市管理團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大和隨著項(xiàng)目開發(fā)的推進(jìn)等其他行政成本增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)龍湖物業(yè)投資部2013年底有337名雇員，但是這一數(shù)據(jù)在2014年上半年 大幅增加至1371。另一方面則在于為了加速去化存貨提高了3個(gè)億的撥備，企業(yè)目前以去存貨為主要目標(biāo)之一，可能會(huì)通過價(jià)格調(diào)整、人員激勵(lì)等手段加快存貨 去化。

  此外，上半年企業(yè)毛利率小幅下滑，未來或存在利潤(rùn)持續(xù)收縮的風(fēng)險(xiǎn)。首先2012年調(diào)整期項(xiàng)目尚未完全進(jìn)入結(jié)算，隨著這些項(xiàng)目的陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)，毛利率 可能會(huì)繼續(xù)下降。其次今年首七月銷售價(jià)格較去年同期和去年全年都有明顯下滑，而隨著市場(chǎng)調(diào)整的深化，企業(yè)下半年為實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)，可能會(huì)進(jìn)一步作出一些價(jià)格 調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的進(jìn)一步下滑，與此同時(shí)企業(yè)在加速周轉(zhuǎn)，銷售價(jià)格的影響可能會(huì)在1-2年內(nèi)顯現(xiàn)。最后，企業(yè)剛需轉(zhuǎn)型和土地價(jià)格的持續(xù)增長(zhǎng)，也將導(dǎo)致 企業(yè)未來銷售利潤(rùn)空間的進(jìn)一步下跌。

  積極加強(qiáng)城市深耕，穩(wěn)步推進(jìn)城市擴(kuò)張

  上半年龍湖地產(chǎn)新進(jìn)入南京和佛山兩個(gè)城市，這兩個(gè)城市的進(jìn)入可謂醞釀已久。早在2013年7月龍湖就曾參加過南京一住宅地塊的競(jìng)拍，但是由于競(jìng) 爭(zhēng)過于激烈，土地成本節(jié)節(jié)攀升，企業(yè)處于謹(jǐn)慎投資的角度從而退出了競(jìng)爭(zhēng)。今年終于抓住機(jī)會(huì)，通過中冶地王的分拆轉(zhuǎn)賣，曲線進(jìn)入南京。在穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)城市擴(kuò) 張的同時(shí)，龍湖更注重的是城市的深耕，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，龍湖在重慶、杭州、北京、成都、常州和無錫等六個(gè)城市銷售排名前十，單城市和單項(xiàng)目產(chǎn)能在同等規(guī)模企業(yè) 中位居前列。

  保持低成本融資優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)

  2014上半年，龍湖進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本。企業(yè)長(zhǎng)短期負(fù)債比由2013年底的3.16上漲為3.88，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)良好。企業(yè)凈 負(fù)債率同比小幅上漲，為66.2%，但仍然處于比較安全的水平，凈負(fù)債率的上漲主要是因?yàn)樯习肽杲Y(jié)算比例比較小，預(yù)計(jì)下半年會(huì)下降。

  在國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境趨緊的情況下，龍湖憑借自身優(yōu)異的信用評(píng)級(jí)，在美金債市場(chǎng)及海外銀團(tuán)市場(chǎng)以低息獲得定期貸款信貸融資，進(jìn)一步優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)。 首先于2014年年初，企業(yè)用去年獲得的銀團(tuán)貸款贖回了7億5千萬票息率為9.5%的高利率美元債，債務(wù)成本進(jìn)一步下降。其次在降低債務(wù)成本之后，積極再 融資。2014年3月，龍湖再獲批一筆29.25億港元銀團(tuán)貸款，年利率僅為HIBOR+3.1%，加上去年獲得的77.6億港幣銀團(tuán)貸款，龍湖共有 107億港幣的低息長(zhǎng)期銀團(tuán)貸款。2014年5月，龍湖地產(chǎn)又成功發(fā)行金額為人民幣20億元，于2018年到期的6.75%息率優(yōu)先票據(jù)。

  多元化拿地加強(qiáng)合作開發(fā)，下半年拿地將更加謹(jǐn)慎

  2014年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期，市場(chǎng)觀望情緒濃厚，房企拿地意愿不強(qiáng)烈，受此影響，土地市場(chǎng)也表現(xiàn)低迷。在此背景下，為降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和拿 地風(fēng)險(xiǎn)，龍湖一改往日獨(dú)擋一面的作風(fēng)，上半年新增土地均為合作開發(fā)，以合作促進(jìn)增長(zhǎng)同時(shí)保證自身財(cái)務(wù)穩(wěn)健。根據(jù)企業(yè)報(bào)告，未來合作開發(fā)項(xiàng)目比例將提升至 43%。同時(shí)，龍湖在拿地方式上也更加多樣性，上半年通過收購和股權(quán)合作的方式進(jìn)入南京和佛山，保證在拿到優(yōu)質(zhì)地塊的同時(shí)，也進(jìn)一步降低拿地成本。

  此外，通過對(duì)重點(diǎn)企業(yè)拿地規(guī)模對(duì)比發(fā)現(xiàn)，龍湖和其他多數(shù)重點(diǎn)企業(yè)保持步伐一致。在房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣的上半年，拿地謹(jǐn)慎，新增土地儲(chǔ)備166萬 方，同比下降47%。而從拿地銷售比來看，僅為0.52，相對(duì)較低。基于企業(yè)“量出為入，買地不超過去化”的策略，預(yù)計(jì)下半年龍湖拿地會(huì)更加謹(jǐn)慎。

  投資物業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)張，長(zhǎng)期穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流 

  商業(yè)地產(chǎn)方面，龍湖繼續(xù)堅(jiān)持一貫穩(wěn)步投資持有物業(yè)的策略，截止六月末，企業(yè)商場(chǎng)租金同比增長(zhǎng)了24.1%，達(dá)到4億。2003年，龍湖開始打造 自己的商業(yè)品牌，重慶的北城天街是龍湖第一個(gè)“天街系”大型城市綜合體項(xiàng)目。在龍湖堅(jiān)持將每年銷售收入的10%以內(nèi)投入到商業(yè)地產(chǎn)中的發(fā)展策略支持下，經(jīng) 過10多年的發(fā)展，目前已有11個(gè)商場(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)，面積達(dá)到76萬平方米，另有10個(gè)項(xiàng)目、合計(jì)128萬平方米也在逐步投入建設(shè)。此外，龍湖第一個(gè)一線城市 商場(chǎng)——北京長(zhǎng)楹天街也將于年底開幕，標(biāo)志著龍湖商業(yè)正式進(jìn)駐一線城市，預(yù)計(jì)到2016年底天街商業(yè)項(xiàng)目將全面亮相北京、上海等一線城市，未來幾年龍湖將 迎來租金增長(zhǎng)的爆發(fā)期。 

  補(bǔ)充說明：此報(bào)告僅為企業(yè)業(yè)績(jī)發(fā)布后的及時(shí)快評(píng)，后期CRIC研究中心還將有詳實(shí)的半年報(bào)分析報(bào)告推出，敬請(qǐng)關(guān)注！