浙江興潤置業資金鏈斷裂引發債務違約風波，再此讓人們的目光轉到房地產公司的負債上。盡管過去兩年是“豐收年”，多數房企資金狀況趨于好轉，但高杠桿、高負債和高資金成本所驅動的以債養債的發展模式，使得房企債務風險越來越高，已漸現高亢式疲態。加之今年不容樂觀的貨幣政策和銷售形勢，預計今年會有一些企業因資金鏈斷裂而倒下，甚至會再現“跑路潮”。

  作為泛金融及資金密集型行業，資金當屬房企第一要素。至少在長效機制形成前的當下，房地產市場又是個“政策市”。其中，決定“銀根”的貨幣政策，包括貨幣供應量、信貸、信托和資本市場政策等，對市場影響又是最大的。

  全真：行業資金整體情況

  或許資金問題太過復雜，能全面、真實地描繪出行業企業資金全貌的報告或文章很少，也因此才尤為重要。

  首先，就房企來說，資金狀況取決于現金流情況，包括流入和流出。通俗地說，房企資金流入主要有銷售款、項目轉讓收入、融資等；流出主要有支付土地款、工程款、薪資、償還貸款等。現金流量分為經營活動、投資活動、籌資活動所產生的現金流量，以及因匯率變動對現金的影響等，最終各項之和就是有正有負的現金余額。各家房企的現金流入大匯總，就是全國房地產開發資金的主要來源。

  其次，就行業來說，從每年開發資金來源及增長可看出資金面基本情況。2013年，房企到位資金12.21萬億元，比上年增長26.5%，增速比2012年提高18.3個百分點。資金來源渠道及占比、過去五年開發資金來源變化情況，見圖。

央行的統計數據顯示，2013年全年，房地產貸款余額增加2.34萬億，比上一年多增9987億元，增量占同期各項貸款增量的比例達28.1%，較2012年末大幅增加了10.07個百分點。

  特別強調的是，被許多媒體和機構宣稱“日漸倚重”的房地產基金、信托和外債等，與12.21萬億相比，占比都很小。統計數據顯示，截至2013年末，國內房地產基金有近500家，整個管理規模累計有3000億略多；2013年，房地產信托成立數量為972款，規模總計3006億元(規模比2012年增加約65%)。另據英國dealogic市場調查公司的數據顯示，截至3月6日，中國房地產業的未償還美元債務總計459億美元，其中2014年新增79億美元。可見，按年內新增額計，房地產基金、信托、海外債等在全年86013億房地產投資中的占比很少(最高的房地產信托也僅占4.06%)，占12.21萬億全部資金來源則更低。

  另外強調的是，有些資金，主要是影子銀行，包括信托理財、地下錢莊、小額貸款公司、典當行、對沖基金等的部分資金，也直接間接地流入了房地產行業。而影子銀行的規模到底有多大，目前尚無定論。

  綜合各類資金來源，去掉房企自籌資金外，外部資金來源中，2013年，銷售定金及預收款占46.2%；來自銀行貸款的比例占45.1%；其他渠道，包括基金、信托、外債、外資、典當行等，僅占8.7%。

 管窺：典型房企資金狀況

  再次闡明本系列文章中多次提到的一個觀點：全國性數據和一概而論式觀點只能反映行業總體情況及大致趨勢，時評家們泛泛而談可以，但對房企和買房者都沒多大意義，資金亦如此。本系列文章是呈現給房企的。房企最關心的還是自己企業和行業典型企業的資金狀況。在“全真”了解了整個行業的資金狀況后，我們依然回歸到企業所關心的問題。

  截止3月19日，已有41家上市房企發布了正式年報。其中，滬深兩市有24家，香港內房股及境外15家。大家知道，過去兩年是房市歷年來的第三個高增長期。受益于此，總體來看，房企資金狀況基本正常比期初略有好轉。蘭德咨詢統計顯示，41家企業期末現金及現金等價物余額總計1257億元，比上年增長5.89%。41家企業中，賬面資金增加的有25家，占61%；平均資產負債率與上年基本持平。41家企業中，22家企業低于60%；60%-70%的有11家；70%-80%的，有4家；政策負債率超過80%的有5家。

  與其他業績指標類似，不同企業的資金狀況也是良莠不齊。以萬科和中航地產為例。2013年末，萬科資產負債率78%，比上年下降0.32個百分點；凈負債率僅30.7%，處于行業低位；有息負債中，短期負債占比較上年下降7.2個百分點；持有貨幣資金443.6億元，高于一年內到期的借款326.2億元，資金狀況良好。而中航地產去年末資產負債率76.79%，同比上升4.76個百分點；剔除預收款后的資產負債率為66.7%，同比上升11.2個百分點；期末經營和投資現金流均為負，現金及現金等價物余額12.1億元，同比下降11.3%，短期償債壓力較大。

  警惕：跑路潮或將再現

  要全面了解房地產企業的資金狀況需要對許多指標進行推算，僅通過簡單地看資產負債率、賬面資金等是難以看出真實資金狀況的。蘭德咨詢在測評房地產企業資金及債務風險狀況時，除了看盈利能力、資產質量(主要是幾個周轉率指標)外，通常用8項指標，分別是：資產負債率、凈負債率、現金/(流動債務－預收賬款)、流動比率、速動比率、銷售收到的現金/短期借款、銷售收到的現金/長期借款、銷售收到的現金/有息負債總額。

  通過測算一些企業債務風險狀況，發現有些企業債務風險其實比年報披露的顯性數據要高得多。例如，我們通過測算某知名上市企業的現金、負債后發現，若計入未付的土地款，該公司實際的凈負債率超過130%，已逼近曾發生資金危機時的綠城，而且總債務中近八成需要在2年內償還，債務風險已很高。

  眾所周知，這些年來，大多數房地產企業在追求行業排名和高增長慣性驅使下，基本是以債養債的發展模式。盡管過去兩年多數企業的資金狀況趨于好轉，但興潤置業因資金鏈斷裂而引發的債務違約風波，還是讓很多人產生這樣的疑問：今年會不會有更多的企業出現資金鏈斷裂。我們的答案是“會”，而且可能會再次引發“跑路潮”。理由有三。一是目前市場上商品房庫存量很大(詳見研評7)，潛在供應量更大，而今年的銷售形勢卻不容樂觀。二是為了控制信貸風險，金融機構已逐步收緊對開發貸款、經營性物業抵押貸款和個人按揭貸款。第三，也是最主要的，如果某些三四線城市出現降價潮，如果某些中小房企出現資金危機，很有可能引發恐慌，快速蔓延，進而出現倒閉潮和重現“跑路潮”。

 建議：加快銷售，現金為王

  不容樂觀的資金狀況，以及下半年或將到來的新一輪高庫存期，意味著今年可能是歷年來市場風險最高的一年。而且，與前些年因外在調控所引發的風險不同，目前的市場運行風險更多是“內生風險”，也就是地價越來越高、房價越來越高、以債養債發展模式等內因使風險累積越來越高。市場好的時候，無論多么嚴厲的調控，效果都不明顯；當現在調控放寬的時候，無論多么小心地呵護著泡沫，不讓泡沫破裂，也未必能如愿——內因永遠起決定作用。所以建議企業，更相信理性、睿智的企業，采取加快跑量、現金為王的策略。為了跑量，適當、適時降價還是有必要的。

  繼杭州、南京等地有項目出現大幅降價后，近日北京也有項目跟進，先是萬科橙，再是臺湖印象項目。值得關注的是，這兩個項目是典型的首置剛需樓盤。去年至今我們已多次提過，今明年很有可能會爆發“剛需房火拼”，原因是過去幾年大家都往首置剛需市場上擠，導致供應量增長過快(遠遠快于首置剛需人群的增量增速)。而且我們預判，2014年將是首置剛需向改善市場的轉換年，原因是被抑制多年的改善型需求將隨著限購政策的悄然隱退而加快釋放。

  雖然個別城市、個別項目的降價并不具有代表性，也并不意味著整個市場會出現大規模下降的危機，但降價潮還是有可能出現，特別是在下半年。在大范圍降價潮出現前，企業還是要進一步加快消化庫存，回籠資金，可能的話，力爭上半年完成全年銷售目標的60%以上。