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??導(dǎo)語

??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制，房企可以提前開始布局。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??專題視點

??2020年4月30日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，至此拉開了境內(nèi)公募REITs發(fā)展的序幕。2021年6月21日，9只基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品正式上市交易，標(biāo)志著我國公募REITs時代的開啟。截至2023年2月，公募REITs市場已經(jīng)發(fā)行25單REITs，發(fā)行規(guī)模超過800億。

??經(jīng)過兩年多的公募REITs試點運行，各類物業(yè)資產(chǎn)的估值與定價體系不斷成熟，但很多資產(chǎn)短期內(nèi)難以達(dá)到公募REITs的門檻。基于我國擁有龐大的存量資產(chǎn)，進(jìn)而催生出了龐大的Pre-REITs投資市場。雖然投資端和需求端雙方都有著強(qiáng)烈需求，但由于公募REITs中的風(fēng)險評判邏輯與體系，和傳統(tǒng)的非標(biāo)債權(quán)、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金不同，兩者的匹配工作仍較為艱難。

??但目前在Pre-REITs領(lǐng)域已有不少鼓勵政策出臺。如2023年2月20日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》，通過將機(jī)構(gòu)投資者引入基礎(chǔ)設(shè)施等不動產(chǎn)市場，預(yù)計未來會出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，從而促進(jìn)Pre-REITs 市場發(fā)展。

??PART.01
??政策利好地方扶持
Pre-REITs迎來發(fā)展新機(jī)遇

??1、Pre-REITs是以公募REITs退出為目的的私募投資基金（略）

??2、各地出臺利好政策，建立Pre-REITs到REITs的渠道機(jī)制（略）

??3、不動產(chǎn)私募投資基金新規(guī)有利于Pre-REITs市場發(fā)展（部分略）

??具體來看《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》中的21條指引來看，指出不動產(chǎn)私募投資基金是私募股權(quán)投資基金中新增的一種特殊類別基金。相比之下，要打通從Pre-REITs到REITs的渠道機(jī)制，不動產(chǎn)私募投資基金在投資范圍、杠桿比例、擴(kuò)募要求上均有明顯的優(yōu)勢。

??從投資范圍上來看，不動產(chǎn)私募投資基金重新開放了對普通住宅、公寓等非經(jīng)營性住宅項目的投資，將范圍擴(kuò)大至包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房在內(nèi)的特定居住用房以及商業(yè)經(jīng)營用房和基礎(chǔ)設(shè)施項目三大類資產(chǎn)。兩會期間，中信資本董事長張懿宸，建議推出特色商業(yè)不動產(chǎn)公募REITs助力解決爛尾樓問題等。可以預(yù)見，《不動產(chǎn)基金指引》鼓勵市場資金引入不動產(chǎn)領(lǐng)域，能為未來長租房或商業(yè)不動產(chǎn)的公募REITs試點培育潛在資產(chǎn)的同時打下基礎(chǔ)。

??從擴(kuò)募規(guī)則上來看，不動產(chǎn)私募投資基金更加靈活，更適合作為從Pre-REITs到REITs的資本運作。《不動產(chǎn)基金指引》相比此前《私募投資基金備案須知（2019版）》中對于私募股權(quán)投資基金擴(kuò)募的五項條件，刪除了“基金的組織形式為公司型或合伙型”；“基金進(jìn)行組合投資，投資于單一標(biāo)的的資金不超過基金最終認(rèn)繳出資總額的50%”。此外，也未再設(shè)“增加的認(rèn)繳出資額不得超過備案時認(rèn)繳出資額的3倍”這一要求。可見，不動產(chǎn)私募投資基金對于擴(kuò)募要求已十分寬松，可以實現(xiàn)一次備案多次募集，根據(jù)并購進(jìn)度安排資金等等，更利于實現(xiàn)資產(chǎn)項目的孵化。

??在杠桿限制方面，不動產(chǎn)私募投資基金也更為放寬，不僅允許為被投企業(yè)提供借款和擔(dān)保；此外規(guī)定總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。寬松的杠桿比例，也有利于不動產(chǎn)私募投資基金在合理范圍內(nèi)引入資本市場各類資金進(jìn)行不動產(chǎn)投資。相信隨著該《指引》的實施，未來會有相當(dāng)數(shù)量的Pre-REITs基金設(shè)立，或是出現(xiàn)專業(yè)以不動產(chǎn)投資為主要業(yè)務(wù)的私募基金公司，進(jìn)一步促進(jìn)Pre-REITs市場的發(fā)展。

??PART.02
??境內(nèi)Pre-REITs處起步階段
產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)廣受追捧

??1、境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，僅1支實現(xiàn)公募REITs退出

??鑒于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)類型豐富、存量規(guī)模巨大，政策利好頻發(fā)，Pre-REITs+公募REITs成為盤活存量資產(chǎn)的有利工具。Pre-REITs對公募REITs增加了前端資產(chǎn)供應(yīng)、孵化培育、運營提質(zhì)，待底層資產(chǎn)獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流后，再通過公募REITs上市實現(xiàn)基金退出，以獲取一二級市場價差。當(dāng)前市場上能滿足公募REITs發(fā)行條件的基礎(chǔ)設(shè)施項目太少，才會推進(jìn)設(shè)立Pre-REITs基金進(jìn)行前端資產(chǎn)收購與孵化培育，彌補(bǔ)項目欠缺部分以實現(xiàn)上市。

??目前境內(nèi)Pre-REITs處探索階段，部分主流私募基金也提出設(shè)立Pre-REITs基金來收購產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和清潔能源等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以挖掘其運營價值。根據(jù)公開資料整理顯示，目前市場上已設(shè)立或計劃設(shè)立的Pre-REITs基金有10支，其中6支私募基金完成備案處存續(xù)期，3支擬設(shè)立，1支（張江光大園Pre-REITs）清算，原始權(quán)益人前期將產(chǎn)業(yè)園轉(zhuǎn)讓予華安基金，成為境內(nèi)首單通過Pre-REITs+公募REITs實現(xiàn)退出的案例。

??募資：金融機(jī)構(gòu)+長線資金+產(chǎn)業(yè)方相互接力完成資產(chǎn)培育孵化（部分略）

??Pre-REITs基金投資一級市場的存量資產(chǎn)，因存量資產(chǎn)通常對資金需求量大、培育期長（5年左右）、退出渠道有限、流動性較差，與其投資期限相匹配的資金來源并不多。本段主要對當(dāng)前市場上10支Pre-REITs就基金募集方面展開分析，對券商、險資、資管、地方國資平臺和產(chǎn)業(yè)資本等不同機(jī)構(gòu)投資者的募資特點進(jìn)行梳理。

??首先，從Pre-REITs基金設(shè)立時間來看，10支基金中多達(dá)8支均于2021年6月首批公募REITs落地、監(jiān)管打通退出渠道后成立，尤其2022年2月發(fā)改委就Pre-REITs基金相關(guān)事宜與國央企投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行探討后，Pre-REITs設(shè)立進(jìn)入加速期，2022年以來共有7支基金宣布或完成設(shè)立。

??其次，從Pre-REITs基金募資規(guī)模來看，10支基金中7支首期規(guī)模均10億以上，甚至其中3支基金規(guī)模達(dá)到30億以上。主要緣于公募REITs上市對底層資產(chǎn)有規(guī)模要求，首次發(fā)行底層資產(chǎn)凈值需達(dá)10億以上，且原始權(quán)益人擴(kuò)募規(guī)模不低于首發(fā)規(guī)模的2倍。因此主流機(jī)構(gòu)選擇設(shè)立規(guī)模較高的Pre-REITs以收購更多存量資產(chǎn)進(jìn)行孵化，以便首個項目公募REITs退出后還有源源不斷的資產(chǎn)可以打包注入旗下REITs，以此建立Pre-REITs與公募REITs之間的循環(huán)路徑。

??最后，從Pre-REITs基金的募資來源來看，Pre-REITs投資期限長，從篩選資產(chǎn)、改造開發(fā)、穩(wěn)定運營到擁有盈利水平，至少5年以上的培育期，因此亟需政府引導(dǎo)基金、國有資本投資平臺、險資等長線資金投資，但市場上長線資金規(guī)模偏小。而多數(shù)金融機(jī)構(gòu)如券商、信托、資管和銀行相對愿意提供債性投資且期限往往3年內(nèi)，這無法匹配Pre-REITs基金孵化資產(chǎn)的要求。在實踐過程中，通常不同投資階段需安排不同機(jī)構(gòu)投資者介入，相互接力完成資產(chǎn)的培育，而機(jī)構(gòu)投資者也能獲得不同階段的溢價收益。

??投向：近6成基礎(chǔ)設(shè)施Pre-REITs基金投向產(chǎn)業(yè)園（略）

??管理：偏向內(nèi)部管理，缺乏第三方獨立性和專業(yè)性（略）

??退出：孵化5年，張江REIT成首個Pre-REITs+REITs退出案例（略）

??2、凱德PE+REITs輕資產(chǎn)模式打通資本閉環(huán)，縮短資金回籠周期（略）

??3、我國公募REITs市場發(fā)展較慢，Pre-REITs能促其良性發(fā)展

??Pre-REITs產(chǎn)品的設(shè)立目標(biāo)是實現(xiàn)公募REITs上市退出，而就目前我國公募REITs市場的發(fā)展來看，自從啟動之后近兩年來的上市產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都相對較少。截至2023年2月底，我國的公募REITs已累計發(fā)行了25只，行業(yè)分布在高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)、環(huán)保基建以及租賃住房領(lǐng)域。從市場表現(xiàn)來看，我國的公募REITs在一級市場的發(fā)行較為順利，合計募資801億元，平均每只公募REITs募資規(guī)模為32億元，戰(zhàn)略配售占比基本都高于60%，網(wǎng)下分配比例較少，有利于資產(chǎn)的穩(wěn)定發(fā)展。不過整體看來，由于我國的公募REITs仍處在試點狀態(tài)，因此在稅收政策、實行辦法等方面的制定仍較為保守，市場的觀望情緒也較為濃厚。

??我國公募REITs的上市困難除了試點階段下政策規(guī)定較為保守之外，符合條件上市的基礎(chǔ)設(shè)施項目較少也是一個原因。由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常需要一定的建設(shè)期和培育期，因此在建設(shè)階段、初始運營階段有可能無法積累足夠的現(xiàn)金流，滿足不了發(fā)行公募REITs的要求。與此同時，在資產(chǎn)規(guī)模上，處于該階段的基礎(chǔ)設(shè)施項目也可能無法達(dá)到目前國內(nèi)公募REITs發(fā)行的10億元門檻，因此為了發(fā)行公募REITs需要進(jìn)行多項資產(chǎn)的打包。除此之外，部分已建成的基礎(chǔ)設(shè)施項目也因為收益不佳而無法上市，需要專業(yè)的產(chǎn)業(yè)方運營機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行進(jìn)一步的培育、孵化、重組、整合，以達(dá)到REITs發(fā)行要求。

??從目前的情況來看，由于Pre-REITs產(chǎn)品通常有產(chǎn)業(yè)方的參與，因此可以對有意愿上市但條件不足的基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)進(jìn)行梳理和培育，提升項目公司的盈利能力和合規(guī)性，以滿足公募REITs發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)。完成孵化的項目將會被置入基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs基金完成上市，之后Pre-REITs再收購新的待上市資產(chǎn)進(jìn)行培育，從而形成全鏈條的閉環(huán)。由此可見，Pre-REITs作為公募REITs的孵化場，在其發(fā)展成熟之后可以為公募REITs市場提供充足的“彈藥”，進(jìn)而促進(jìn)我國房地產(chǎn)投資市場的良性發(fā)展。

??PART.03
??Pre-REITs發(fā)展仍存在限制
房企可以提前開始布局

??1、受環(huán)境限制，Pre-REITs發(fā)展仍然存在4個主要問題（略）

??2、長租公寓以及商業(yè)地產(chǎn)之外，城市更新也是一個Pre-REITs重點領(lǐng)域

??隨著《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引》的推出以及我國公募REITs市場的漸趨成熟，Pre-REITs的發(fā)展開始走上正規(guī)。雖然當(dāng)前環(huán)境下仍存在一定的問題，但是政府明顯已經(jīng)對之有所關(guān)注并且有改進(jìn)的計劃，比如去年12月證監(jiān)會副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域”，這意味著未來長租房及商業(yè)不動產(chǎn)將有可能被納入公募REITs領(lǐng)域。這對于擁有大量商業(yè)資產(chǎn)以及深度參與長租公寓領(lǐng)域的房企而言是一個較大的利好，將會提高這些企業(yè)對相關(guān)領(lǐng)域Pre-REITs產(chǎn)品的研究和發(fā)行的積極性。而隨著部分委員在近期的兩會期間提交了推出公募REITs助力解決爛尾樓問題，以及修改基金法簡化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等議案，Pre-REITs和公募REITs的發(fā)展也有可能得到加速。

??除了商業(yè)地產(chǎn)以及長租領(lǐng)域之外，城市更新在未來也可能是一個房企參與Pre-REITs的重點領(lǐng)域。這主要是因為城市更新項目自身的特點所致，主要有以下3點：

??1.項目占用資金量大，客觀上需要增量資金投入。城市更新項目一般位于一二線城市核心區(qū)域，需要經(jīng)歷“投資-建設(shè)-運營”三大階段，因此改造成本相對較高。 

??2.項目周期跨度大，需要中長期資金孵化。城市更新中老舊廠區(qū)的改造由于前期協(xié)調(diào)難度相對較低，整體開發(fā)周期約為3-5年；而城中村、老舊街區(qū)和老舊小區(qū)則因為產(chǎn)權(quán)復(fù)雜，開發(fā)周期一般為5-8年，若項目進(jìn)展受阻，周期一般大于10年。

??3.項目存在不確定性，需要權(quán)益類資金覆蓋風(fēng)險。由于城市更新項目需要在招拍掛前付出大量成本以獲得村集體與地方政府的青睞，因此對參與主體在經(jīng)營能力、融資能力以及協(xié)調(diào)能力等方面的要求相對較高，再加上城市更新項目中要嵌入物業(yè)、文創(chuàng)、旅游業(yè)等多元化業(yè)務(wù)，因此開發(fā)難度相對較大。

??從城市更新的這三個特點來看，Pre-REITs可以在一定程度上緩解這些問題。而由于城市更新存在著基礎(chǔ)設(shè)施以及公益屬性，因此在未來有較大可能被納入公募REITs試點范圍，這也就給了投資者退出的空間，也有著發(fā)展Pre-REITs的土壤。整體來看，在我國公募REITs的相關(guān)政策和法律法規(guī)漸趨完善的當(dāng)下，部分擁有較多優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)的房企可以開始研究布局Pre-REITs領(lǐng)域，準(zhǔn)備好迎接REITs融資的新風(fēng)口。