文 / 克而瑞研究中心

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??總  結

??1宏觀總結：前三季度調控邊際改善 四季度轉向“救項目與企業并存”

??1、前三季度融資環境邊際改善，核心聚焦“救項目”

??2022年前兩月，全國房地產政策基本延續了2021年的審慎、維穩的態勢。2022年1月4日，人民銀行上海總部召開2022年貨幣信貸工作會議，其中在房地產方面強調繼續穩妥實施房地產金融審慎管理；要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強預期引導，各商業銀行要進一步優化信貸結構，提升服務實體經濟的能力。

??然而自2022年3月起，由于新一輪疫情、房企信用風險持續發酵等因素影響，各部委頻繁發聲，重點以支持房地產企業合理融資需求、鼓勵優質房企兼并收購出險房企項目，防范化解房地產企業風險等。4月18日央行、外匯局發布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中強調金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放；商業銀行、金融資產管理公司等要做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務，穩妥有序開展并購貸款業務，加大并購債券融資支持力度。可以看出，此階段的政策改善核心在于“救項目”、“保交付”。

??與此同時，優質房地產企業的融資環境也得到邊際改善。5月16日監管層釋放重要信號支持民企融資。碧桂園、龍湖、美的置業三家民企被監管機構選為示范房企，陸續發行人民幣債券；同時創設機構還將發行包括CDS或CRMW在內的信用保護工具。此后消息稱，新城、旭輝也加入優質民企名單中，其中新城月內相應發行了10億中票，為銀行間首單房企信用風險緩釋憑證。8月16日，增信支持再度升級。監管部門指示中債信用增進對房企發行的中期票據開展“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”，其中涉及龍湖集團、碧桂園、旭輝控股集團、遠洋集團、新城控股和金地集團等六家示范性民企。

??但值得注意的是，無論是信用保護工具，還是中債信用增進全額擔保，針對企業僅為別個優質房企，且發行規模相對有限，政策信號意義仍大于實際拉動作用。疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心難以回歸，房企資金壓力仍在加劇。

??2、前11月到位資金同比下降26%，房企資金壓力仍在加劇（略）

??3、信貸、債券、股權三箭齊發，紓困方向轉至“救項目與企業并存”

??10月以來，為了緩解房企資金壓力，進一步提振行業信心，監管層不斷加強對民營房企融資的支持力度。10月20日,有消息指證監會允許部分存在少量涉房業務但不以房地產為主業的企業在A股市場融資。這也是時隔四年后，涉房企業A股融資的首次“破冰”。

??11月8日中國銀行間市場交易商協會官網發布，表示繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），預計可支持約2500億元民營企業債券融資；11月12日央行和銀保監會又聯合發布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（“金融16條”），從供需兩端全面支持房地產市場平穩健康發展，為房企的經營性融資以及“保交樓”專項融資提供了改善支持。

??此后11月21日，三大金融部門再次表態，繼續支持房地產企業合理債券融資需求，支持涉房企業開展并購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業務的企業開展股權融資等。同日，在全國性商業銀行信貸工作座談會中，再次強調支持開發貸款、信托貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期等。11月28日，證監會又公布了“股權融資優化5條新政”，幫助房企打通股權融資渠道。至此信貸、債券、股權融資各方面政策皆有所松動，紓困方向也從此前“救項目”轉換至“救項目與救企業并存”。

??隨著這一系列的政策出臺，優質房企率先突進。債券方面，11月10日龍湖集團最先注冊了200億元儲架式債券，并于11月30日落地第一筆融資——20億利率3%的中期票據，標志了“第二支箭”房企首單債券成功發行。截至2022年12月20日，萬科、新城、綠城、金地、美的等房企也均申請或注冊了儲架式發行，已知涉及規模超1600億。信貸方面，截至2022年12月20日已披露的銀行意向性授信額度已超4萬億，碧桂園、龍湖、萬科等成為多家銀行合作對象。而在配股融資方面，11月15日碧桂園宣布擬配售14.63億股籌資38.72億港元，之后雅居樂也在16日宣布擬先舊后新配售2.95億股籌資7.83億港元。短短兩天之內就有兩家民營房企宣布進行配股融資，成為民營房企融資破局的新方向。而自11月28日“股權融資優化5條新政”出臺后，大名城、天地源、華夏幸福、冠城大通、金科、華發等一系列房企響應政策，非公開發行股票，籌集資金用于保交樓等相關項目。

??雖然近期政策消息出現不斷利好，但實際效果仍有待觀察。從以往政策傳導效應來看，預計國企、央企和少數優質民營房企率先受益。考慮到當前房企仍然面臨較大的償債壓力，運營的改善核心還是在于銷售端。然而短期銷售疲軟，只有耐心等待市場筑底回升、銷售回款得到保障，才能讓企業真正走出困境。

??2企業表現：境外債趨冷下房企轉向境內 融資困難依然是中小房企現狀

??1、融資總量下降42%達7750億，融資成本結構性下降從歷年100家典型房企的融資總量來看，2021年出現了近五年來的首次負增長，融資總量13274億元，同比下降了25%。進入2022年融資規模的下滑趨勢仍在擴大，2022年全年新增融資總額為7750億元，僅為2021年全年融資總量的58%，同比減少42%，全年融資總額自2016年以來首次跌落10000億元以下。

??從單月融資情況來看，2022年1至8月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月、6月及8月下降幅度較高，下降幅度均超50%。隨著11月諸多融資利好政策出臺，年末房企融資同比下滑已有所控制。12月前20天的融資規模達到了547億元，已超過了11月，但從規模的絕對量來看，依然處于歷史較低位置。未來隨著11月以來房企從銀行獲得的大額授信額度逐漸落地，再加上“第二支箭”利好范圍的擴大，預計房企的融資規模將會有所回升。

??2022年房企新增融資成本為4.23%，較2021年的5.38%下降了1.15個百分點。一方面是因為境外融資規模大幅減少，融資成本較低的境內債權融資占比大幅提升；另一方面則是因為國企央企以及優質民企的發債規模占比繼續提高，如招商蛇口、萬科、華潤、首開、中海等，僅這5家企業的融資占比就達到了36.5%，從而導致整體融資成本出現結構性下降。2022年境內債券的平均成本為3.44%，較2021年下降了0.68個百分點；境外發債成本為7.24%，相比2021年略微提升了0.1個百分點。

??2、境外債冰封下，房企轉向尋求境內融資機會

??從融資結構來看，2022年融資占比最高的仍是境內債權融資，占比達到了70%，相較于2021年的49%大幅提升了21個百分點。但是從融資量來看，2022年房企境內債權融資同比下降了16%到5441億元；同時其他融資方式的規模下降更為明顯，資產證券化同比下滑了66%至1047億元，境外債權融資同比下降了70%至1060億元。值得注意的是，自三條紅線出臺后，永續債也納入了負債監管，房企發行永續債熱情消退，永續債發行占比持續下降，2022年更是沒有新發行。

??從企業債券發行來看，2022年企業發債金額4380億元，同比下降29%。其中，境內發債3444億元，同比下降5%;而境外發債同比大幅下降64%到935億元，占比同比下降了21個百分點至21%。發生這一現象主要是因為房企的信用危機影響了境外資本市場的信心，而隨著境內融資渠道的回暖，多數房企轉向尋求境內融資機會。

??從單月來看，境內發債于2022年下半年逐步回暖，其中10月呈現了207%的同比上升。而境外債方面，僅于年初發債窗口期融資量較高，而7月份則因為富力完成了海外債的重組發行了344億元的新票據而短暫回升。此后在10月首次出現了單月沒有房企進行境外債權融資的情況，11月僅有保利置業獲得了小筆的境外貸款，12月僅有龍湖通過內保外貸的方式獲得了境外貸款。整體看來短期內房企的境外融資預計仍將維持較低水平。

??3、房企主動撤銷海外評級，“內保外貸”落地預計效果有限（略） 

??4、政策支持下12月迎來配股潮，公募REITs值得長期關注（略） 

??5、央企及優質民企成融資主力，多數民企融資困難仍待解決（略）

??6、債務違約依然頻現，未來或仍有可能增加（略）

??7、優質投資物業或成解局關鍵，依靠銷售回款才能“治本” （略）

??展  望

　　3央國企及優質民企更加受益 2023年前三季度償債潮需警惕

??展望2023年，我們認為房企供給側改革已漸近尾聲，穩信用下企業整體融資環境或將實質性改善，央國企及優質民企更將顯著受益。具體而言，自“金融16條”落地后，多家銀行為房企提供大量授信額度。而開發貸的投放強調項目的自償性，在客戶的選擇上，未來信貸資源將愈發傾向“白名單”、“總對總”的優質房企。而債券方面，從目前的發行情況來看，也僅限于央國企及優質民企，最終實際落地規模仍需時間觀察。此外股權融資或將成為房企融資的重要渠道，更多上市的優質房企或將通過增發、配股融資。理想情況下，隨著股權融資規模不斷擴容，既能緩解房企融資困境，又能降低企業整體負債率水平，甚至還能構建風險共擔機制，在一定程度上降低企業償債風險。但值得注意的是，房企在2023年的前三季度仍將迎來一波大規模的償債潮，到期債券總規模將達到5573億元，同比增長5.3%，其中境內債券到期2810億元，境外債券到期2765億元。由于2021年以來房企發債量長期小于到期量，因此房企償債一直處于承壓狀態，這波償債潮仍然需要房企注意。

??在這波償債潮中，相對于融資能力較為穩定的國央企而言，民營房企的處境更加不容樂觀。在5573億元的到期債券中，有4081億元屬于民營房企，占比達到了73%。雖然未來房企的融資環境將會得到逐步改善，但是由于較多民營房企已經出現了債務違約，同時還有更多的企業陷入了流動性困難，對于這些企業而言政策的傳導仍然需要一定的時間。因此部分企業在這波償債潮中仍有一定的償債壓力，還是有可能曝出違約事件。

??值得注意的是，隨著11月12日“金融16條”的推出，房企的信貸以及債券的合理展期都得到了政策的支持，此后不少大中型房企完成了大規模的債務展期或者制定了展期計劃。繼富力地產在政策推出前的11月10日完成了135億元境內債的展期之后，龍光在12月7日完成了224億元境內債的展期，成為了“金融16條”推出之后首家完成境內債大規模重組的房企，融創也在12月8日宣布已達成境內債務展期259.6億元，世茂也計劃尋求44億公司債的展期。

??由此看來，政策對于債務展期的支持有可能會給部分房企緩解一定的到期壓力，使之得到一些喘息機會。但是展期的各項成本支出仍將削減企業現金流，若銷售無法回暖，企業展期債務再次到期或將更加危重，因為銷售、經營核心層面的何時能夠改善才是企業真正脫困之時。