??宏觀總結：政策持續利好

??但效果傳導仍需時日

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??一季度融資政策審慎維穩

??3月多部委密集發聲釋放利好信號

??2022年前兩月，全國房地產政策基本延續了2021年的審慎、維穩的態勢。2022年1月4日，人民銀行上海總部召開2022年貨幣信貸工作會議，其中在房地產方面強調繼續穩妥實施房地產金融審慎管理；要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，加強預期引導，各商業銀行要進一步優化信貸結構，提升服務實體經濟的能力。1月6日，發改委發文配合做好房地產調控工作，防止風險跨地區跨領域傳導。

??2022年3月份以來，由于新一輪疫情、房企信用風險持續發酵等因素影響，在房企融資政策方面各部委頻繁發聲，重點以支持房地產企業合理融資需求、鼓勵優質房企兼并收購出險房企項目，防范化解房地產企業風險為主。

??如3月16日國務院金融委在會議上表示，對于房地產市場要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。同日央行、銀保監會、證監會、外匯局、財政部等多部委跟隨密集表態，主要圍繞強化并購貸款業務加快不良資產出清、2022年暫緩房地產稅改革試點城市等方面，一定程度上釋放了對房地產的利好信號。

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??二季度融資環境適度改善

??5月監管層釋放信號支持民企融資

??此后4月及5月，房企融資環境得到適度改善。4月18日央行、外匯局發布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，其中強調金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度；不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產開發貸款平穩有序投放；商業銀行、金融資產管理公司等要做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務，穩妥有序開展并購貸款業務，加大并購債券融資支持力度。此后5月4日，證監會發文支持房地產企業債券融資；同日深交所也強調允許優質房企進一步拓寬債券募集資金用途，鼓勵發行公司債兼并收購出險項目。

??值得注意的是，5月16日監管層釋放重要信號支持民企融資。碧桂園、龍湖、美的置業三家民企被監管機構選為示范房企，陸續發行人民幣債券；同時創設機構還將發行包括CDS或CRMW在內的信用保護工具。此后消息稱，新城、旭輝也加入優質民企名單中，其中新城月內相應發行了10億中票，為銀行間首單房企信用風險緩釋憑證。

??信用保護工具主要是將信用風險與市場風險分離，達到風險分散的目的，降低整體的市場系統性風險。對于房企而言，CRMW與CDS的使用將有效擴大優質房企直接融資的規模；此外通過發行帶有CDS的債券，也能提高債券的信用等級，降低債券的發行成本。隨著此次政策利好，將有利于提振市場信心，促進改善房企融資環境。

??但短期來看，利好政策僅覆蓋別個優質房企，政策的信號意義仍大于實際拉動作用。尤其是當前行業風險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時間難以快速回歸。未來民營房企融資難的問題能否得到切實解決，仍有待觀察下一步的政策引導及市場走向。

??03

??5月銷售回款年內首次環比上升

??國內貸款及其他到位資金再創新低(略)

??企業表現：融資總量同比腰斬

??行業分化愈加明顯

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??上半年融資總量同比腰斬

??融資成本結構性下降

??從歷年100家典型房企的融資總量來看，2021年出現了近五年來的首次負增長，融資總量13244億元，同比下降了25%；進入2022年融資規模的下滑趨勢仍在擴大，上半年100家典型房企的融資總量為3837億元，同比下降53%。

??從單月融資情況來看，2022年1至6月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度較高，下降幅度均超50%。2022年前兩月，由于整體融資環境仍處于一個審慎維穩的狀態，較大程度壓抑了房企的融資需求。然而隨著3月開始融資政策適度糾偏，支持房企合理融資需求，3至5月的融資規模同比下降幅度有所控制。而6月由于統計時間提前至6月21日，樣本規模偏小，實際下降幅度仍有待觀察。

??從環比來看，2022年1月及3月的融資規模在歷月中處于較高水平，其中1月的融資額達到了956億元，為歷月最高，主要在于每年年初是企業的到期高峰，疊加年初機構額度相對寬松，導致融資量較大。此外3月由于六部委就房地產風險問題密集發聲，融資環境適合改善，有較多國企、央企于該月境內發債，推高了3月的融資總量。

       從企業的債券類融資成本來看，2022上半年的新增債券類融資成本4.31%，較2021年全年下降1.04個百分點，其中境外債券融資成本高達8%，較2021年全年抬升0.88個百分點，境內債券融資成本3.31%，較2021年全年下降0.76個百分點。融資成本的下降，一方面由于2022上半年境內發債占比從2021年的58%上升至79%，而企業境內發債成本一般低于境外發債，故結構性變化導致融資成本下降；另外，由于融資環境收緊，企業發債持續分化，債券發行向優秀房企集中，進一步拉低了企業的發債成本。融資成本看似降低，實則是融資優勢在向優質企業集中，大多數民營房企融資難、融資貴的問題仍未解決。

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??境內債權融資占比提高至69%

??5月境內發債呈現回升

??從融資結構來看，2022上半年融資占比最高的仍是境內債權融資，占比達到69%，相比2021年全年占比提高了20個百分點。但是從融資量來看，2022上半年房企境內債權融資同比下降了27%到2653億元；同時其他融資方式的規模下降更為明顯，資產證券化同比下滑了68%至2091億元，境外債權融資同比下降了80%至2354億元。值得注意的是，自三條紅線出臺后，永續債也納入了負債監管，房企發行永續債熱情消退，永續債發行占比持續下降，2022年更是沒有新發行。

??從企業債券發行來看，2022年上半年企業發債金額2068億元，同比下降49%，不足2021年全年的35%。其中，境內發債1631億元，同比下降24%;而境外發債同比大幅下降77%到437億元，占比同比下降了26個百分點至21%。

??從單月來看，境外發債規模歷月均呈現同比大幅下滑，而境內發債則于2022年5月呈現了難得的45%同比上升。2022年5月，多家優質民營房企被監管機構選為示范房企，陸續發行人民幣債券，從而結束了歷月境內發債同比下滑的趨勢。相信在政策利好下，未來房企的融資渠道將逐步得到改善。

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??民營房企發債難、發債貴問題突出

??行業分化明顯加劇(略)

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??債務違約依然頻現

??未來或仍有可能增加(略)

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??多數房企未有躺平積極自救

??疫情下回款困難償債壓力依舊(略)

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??綠色融資規模快速增長

??政策利好或是房企融資新思路(略)

??展望：7月迎來830億償債高峰

??未來可關注綠色融資及并購融資

??展望2022年下半年，我們認為下半年房地產金融政策有望實行逆周期調節，房地產行業也將從去杠桿轉向穩杠桿。根據上半年的政策信號推斷，下半年融資政策將繼續以支持企業合理融資需求，保持房地產融資平穩有序，盡快恢復房企經營“造血”功能為主。

??一方面，將適度改善房企融資環境，加大民企融資支持力度；同時對經營暫遇困難的企業，不盲目抽貸、斷貸、壓貸。另一方面，金融機構將對優質企業兼并重組出險企業或項目，提供融資支持；同時也將區分項目風險與企業集團風險，支持優質項目融資及收并購，幫助行業加速出清。

??從房企層面來看，雖然上半年出現一定融資政策利好，但政策傳導需要時間，此外政策覆蓋面有限，政策的信號意義仍大于實際拉動作用。在當前行業風險仍未出清，疊加疫情影響等原因下銷售疲軟，市場信心短時間難以快速回歸，多數民營房企融資難、融資貴的問題仍未解決，償債壓力依然較大。

??從企業的償債壓力來看，2022上半年房企債券到期規模為3417億元，而發行規模僅為2068億元，到期規模高出發行規模39%，這也意味著房企無法通過發行新債的方式覆蓋到期舊債。值得注意的是，2022年下半年仍舊有兩波到期高峰，尤其是7月到期規模高達830億元，為歷月最高。若房企無法通過發行新債或銷售回款收回資金，隨著債務到期，債務違約現象仍將持續增加。

??此外預計下半年行業分化將繼續加劇，優質房企包括國企、央企及部分穩健民企的融資優勢逐漸加大。尤其是自5月信用保護工具的推出，將有效提升部分示范民企發行債券的信用等級，進一步降低債券發行成本，從而與其他企業拉開差距。

??從當前的融資政策風向來看，有能力的房企可以在以下幾點做出嘗試。

??一是有能力的房企可以多嘗試并購貸款、并購票據及并購債券等。事實上，2022年監管部門多次強調金融機構要穩妥有序開展并購貸款，且當前并購機會較多，財務有優勢的房企可以通過并購融資獲得更多擴張機會。

??二是綠色金融領域。自2022年4月份以來，央行和銀保監會就屢次提出要對綠色低碳的經濟活動進行金融支持，上海和廣州的地方政府也具體細化了綠色金融的扶持政策。與房地產行業緊密相關的綠色建筑是十四五規劃發展的一個重點，受到了政府的大力支持。房企可以嘗試向綠色健康地產轉型，把握綠色融資風口。

??最后，與業務相匹配的房企還可以關注國內公募Reits發展及保障性租賃住房動向。2022年5月27日，證監會、發改委發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，其中提出為保障性租賃住房REITs的推進做好政策支撐。目前在保障性租賃住房領域，已有萬科泊寓、華潤有巢及龍湖冠寓等試水，未來該類企業還能夠通過設立保障性租賃住房REITs從而實現資產的盤活。