2月2日，央行銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下調(diào)非限購城市首套和二套購房商業(yè)貸款首付比例。我們認(rèn)為，降首付政策“把握住了救市的關(guān)鍵”且“踩得時(shí)點(diǎn)很到位”，其” 威力”不容小覷，這也是強(qiáng)化去年依賴政策效果，是對(duì)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出六點(diǎn)去庫存原則的具體措施回應(yīng)。但時(shí)移世易，在庫存和投資總體過剩以及 2015年高強(qiáng)度釋放的背景下，預(yù)計(jì)2016年去庫存之路仍將艱難。

??“降首付”力度未達(dá)預(yù)期，但踩點(diǎn)精準(zhǔn)使其“威力”不容小覷

??從根本上講，2014年四季度以來的樓市回暖就是由放松“限貸”尤其是二套房首付降低帶來的改善需求放量增長所推動(dòng)，經(jīng)過2015年的政策推動(dòng) 下需求釋放之后，改善需求能否持續(xù)？力度如何？為市場所關(guān)注，包括任志強(qiáng)、丁祖昱等專家在內(nèi)的諸多業(yè)內(nèi)人士普遍預(yù)期，無論是資金充裕度還是安全性，房貸首 付和利率都有大幅下調(diào)空間，首套房首付比例可以到10%，才能刺激需求持續(xù)釋放。

??反觀此次“降首付”，對(duì)首套房只是在去年9月底出臺(tái)的25%的基礎(chǔ)上僅增加了5%的自由裁量空間，二套房由40%降至30%，三套房停貸依然沒有解禁。救市力度并沒有一步到位，顯然不及市場預(yù)期。

??但是，“降首付”無疑是 “把握住了救市關(guān)鍵”，購房者普遍“患首付、不患月供”，首付降低顯著提高購房能力，加快置換頻率，進(jìn)而提振樓市成交。

??同時(shí)，政策出臺(tái)踩得時(shí)點(diǎn)很到位，重點(diǎn)城市樓市需求在經(jīng)歷一年多的高強(qiáng)度釋放后，后繼乏力跡象顯現(xiàn)。典型如改善需求驅(qū)動(dòng)的合肥、廈門、貴陽，剛需 驅(qū)動(dòng)的沈陽、成都、長沙等城市1月成交面積同比下滑均超過20%以上。在樓市需求支撐力“將盡未盡”之時(shí)，及時(shí)地政策接力，充分體現(xiàn)了政策的火候。另外, 春節(jié)又是”返鄉(xiāng)置業(yè)”高峰期，特別是對(duì)庫存高企、常住人口凈流出的三四線樓市成交有錦上添花之效。

??一線影響不大，熱點(diǎn)中心二線受益最大，多數(shù)三四線效果不及預(yù)期

??此次首付調(diào)整依舊延續(xù)2015年以來的慣例，不涉及“限購“城市(北京、上海、廣州、深圳和三亞)，沒有提高這些城市購房者金融杠桿和支付能力，也自然對(duì)一線城市樓市供求關(guān)系不會(huì)有直接影響。至于理論上可能出現(xiàn)的房產(chǎn)投機(jī)、投資資金由一線轉(zhuǎn)向房價(jià)上漲空間打開且有利可圖的二線轉(zhuǎn)移狀況，也不會(huì) 成為一種影響一線城市樓市走勢(shì)的強(qiáng)力趨勢(shì)。

??二線城市行情將在整體向好中加速分化。那些經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好、需求旺盛的區(qū)域中心城市，典型如南京、杭州、寧波、蘇州、武漢、成都、濟(jì)南、福州等，新 政之后，剛需和改善仍會(huì)持續(xù)迸發(fā)，在2016年繼續(xù)維持量價(jià)齊升格局；部分供應(yīng)短缺的城市如合肥、南昌、貴陽，則會(huì)供不應(yīng)求狀況加劇，出現(xiàn)“漲價(jià)不漲 量”；而那些高庫存而需求疲弱的城市如沈陽、大連，在庫存和投資總體過剩以及2015年高強(qiáng)度釋放的背景下，預(yù)計(jì)仍會(huì)維持不溫不火的局面，整體仍將會(huì)有起 色。

??三四線城市，只有供求基本面較好或顯著改善、人口凈流入而需求旺盛的城市如佛山、東莞、中山、無錫、常州等此類城市，會(huì)對(duì)購房需求釋放有顯著作 用。而對(duì)大多數(shù)的三四線而言，城市經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)空心化、人口持續(xù)凈流出難有改善，即便降低首付甚至降低利率水平，僅依賴農(nóng)民工返鄉(xiāng)置業(yè)和城市存量改善需求消化 庫存的效果必定難及預(yù)期。

??預(yù)計(jì)將刺激5%的增量需求釋放，傳導(dǎo)至二線城市土地市場火熱和投資復(fù)蘇

??綜上所述，降首付無疑對(duì)二線城市成交量上升帶來顯著效果，一些2015年改善需求尚未啟動(dòng)的二線城市也將會(huì)迎來成交高峰，多數(shù)城市都會(huì)繼續(xù)量價(jià)齊升，整體行情向好，預(yù)計(jì)仍將保持2015年的19%增長水平，而二線城市商品住宅成交面積約占全國住宅總成交面積25%-30%，預(yù)計(jì)帶來5%左右增量需求。

??在銷售市場向好的情況下，熱點(diǎn)二線城市的銷售-投資機(jī)制將被率先激活。得益于存量大幅降低、消化周期普遍轉(zhuǎn) 向供不應(yīng)求，土地消化周期相對(duì)較短，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)供應(yīng)井噴，房企無論是基于前景判斷還是補(bǔ)倉需要，二線城市如南京、武漢、杭州、成都、蘇州等城市土地成 交也顯著上漲，土拍競爭程度甚至大有向一線城市看齊之勢(shì)，近期南京、杭州地王頻出，即說明趨勢(shì)已在醞釀成形。

??多數(shù)三四線城市受制于庫存高壓，土地市場仍然復(fù)蘇艱難，投資、新開工短期難有觸底企穩(wěn)的可能。

??存疑：銀行執(zhí)行程度、項(xiàng)目漲價(jià)和返鄉(xiāng)置業(yè)規(guī)模不容樂觀

??從理想的角度看，“降首付”無疑是皆大歡喜，但現(xiàn)實(shí)來看，政策效果仍存在諸多不確定性：

??其一，銀行貸款落地難將嚴(yán)重制約政策的效力發(fā)揮。目前房貸利率已經(jīng)達(dá)低點(diǎn)，利差倒掛讓銀行動(dòng)力不足，同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的高峰已過、居民收入 預(yù)期下降風(fēng)險(xiǎn)增加也讓銀行更加注重風(fēng)控，放貸審慎。去年首付、利率一直在降，但很多城市并沒有落地首套首付最低2.5成、二套首付最低4成的規(guī)定，譬如融 360發(fā)布的1月房貸報(bào)告顯示，35個(gè)重點(diǎn)城市的530家銀行中，二套房首付4成以上的占到40%，甚至有15%的銀行仍執(zhí)行6成以上首付，91.3%的 銀行二套房利率仍執(zhí)行基準(zhǔn)上浮10%。不難看出，房貸政策效果的瓶頸一直都在銀行執(zhí)行層面。

??其二，熱點(diǎn)二、三線城市項(xiàng)目漲價(jià)將使政策效力大打折扣。測算顯示，如果房價(jià)上漲25%，那么降首付政策下首套門檻與政策前一致，按揭成本卻要上 升33%；如果房價(jià)上漲33%，那么二套房門檻與政策前一致，按揭成本要上升55%。在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向產(chǎn)能過剩格局、“去庫存”成為國家任 務(wù)的背景下，如果沒有房企的價(jià)格自律，單靠政府獨(dú)力苦撐，政策效力的持續(xù)時(shí)間必然不會(huì)長久。

??其三，返鄉(xiāng)置業(yè)的去化規(guī)模不容樂觀。縱然有新型城鎮(zhèn)化和促進(jìn)農(nóng)民工進(jìn)城購房的系列政策支持，但“沒有工作崗位能留住人”這樣的現(xiàn)實(shí)，無疑不可能 讓返鄉(xiāng)置業(yè)成為一種持續(xù)性的熱潮。就“降首付”而言，時(shí)間節(jié)點(diǎn)雖在春節(jié)返鄉(xiāng)季，一方面下浮5%的靈活措施并無雪中送炭之效，另一方面，同樣基于三四線庫存 風(fēng)險(xiǎn)和這些人收入穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)控制，銀行會(huì)更加嚴(yán)格，最終對(duì)返鄉(xiāng)置業(yè)者只能是鏡中花、水中月。

??展望：未來不排除1成首付、7折利率等終極大招跟進(jìn)

??“去庫存”成為國家任務(wù)的關(guān)鍵在于低迷的房地產(chǎn)開發(fā)投資嚴(yán)重拖累了整體經(jīng)濟(jì)和地方經(jīng)濟(jì)增速，2015年房地產(chǎn)銷售金額創(chuàng)新高而投資創(chuàng)新低，失靈 的銷售-投資之間的傳導(dǎo)機(jī)制需要被激活，提高金融杠桿無疑能夠大幅提升購房者支付能力，繼而快速去庫存，但無數(shù)次的現(xiàn)實(shí)證明，貸款政策的邊際效應(yīng)隨時(shí)間遞 減顯著。

??正基于此，我們認(rèn)為2016年資金政策將維持顯著寬松，尤其是在部分二線和多數(shù)三四線城市落地效果不及預(yù)期的情況下，不排除首付繼續(xù)降低至 10%、首套、二套貸款利率全面下調(diào)至7折的終極大招出臺(tái)。針對(duì)貸款政策落地難的現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為，降首付、降利率應(yīng)該綜合考量，同時(shí)配套推出住房儲(chǔ)蓄銀行 制度和住房按揭貸款MBS機(jī)制，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)才能讓降低首付政策“如虎添翼”。